逐浪前行，精进成本

核心观点 逐浪前行，精进成本 牧原股份2022年报及2023一季报点评 公司发布2022年年报和2023年一季报。公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入1248.3亿元，同比+58.2%；实现归母净利润132.7亿元，同比+92.2%。2023年一季报实现营业收入242.0亿元，同比+32.4%；实现归母净利润-12.0亿元，同比+76.9%。同时，公司拟以未来实施分配方案时股权登记日的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利7.36元，分红总额40.03亿元。 养殖管理能力卓越，一季度成本继续领跑。2022年公司销售生猪6120.1万头，同比+52%，其中商品猪5529.6万头、仔猪555.9万头、种猪34.6万头，其中商品猪销售均价18元/公斤，出栏均重116.9公斤，公司全年完全成本15.7元/公斤，四季度完全成本降至15.5元/公斤以下，全年生猪板块贡献利润150.1亿元，头均盈利 271.4元。2023年一季度公司销售生猪1384.4万头，同比+0.2%，其中商品猪 1337.6万头，同比+3.1%、仔猪41.8万头、种猪5万头，我们测算完全成本15.4元 /公斤，公司在一季度行业成本普遍承压状态下，依旧保持成本稳定，继续展示其卓越养殖管理能力和自繁自养体系的效率优势。 产能稳步增加，2023年出栏目标中枢6800万头。公司2023全年计划出栏生猪6500万头至7100万头，同比预计+6.2~16.0%，从产能来看，2021年年末，公司生猪产能已达到7,500万头/年，同比+5%；2023年一季度末能繁母猪存栏量284.6万头，较上季度+1.1%，公司目前固定资产和生物资产均可以支撑全年计划出栏量目标，养殖业已无需额外的产能资本开支。 盈利预测与投资建议 屠宰亏损持续收窄，看好公司第二增长曲线。2022年公司屠宰生猪736.2万头，同比+153.9%；2022年一季度屠宰生猪249.7万头，同比+43%，我们测算22Q4、23Q1屠宰板块亏损约为2亿元、1亿元，随着公司屠宰产能利用率的提高，亏损呈现收窄之势。2022年，公司共投产10家屠宰厂，设计屠宰产能2,900万头/年，同比增加81.3%。 公司研究|年报点评牧原股份002714.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月28日）47.87元目标价格65.43元 行业农业 52周最高价/最低价65.99/45.59元总股本/流通A股（万股）546,978/363,609A股市值（百万元）261,838国家/地区中国 报告发布日期2023年04月29日 1周1月3月12月绝对表现0.21-1.18-0.48-10.41相对表现0.3-1.923.17-13.16沪深300-0.090.74-3.652.75 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现 股份2022三季度报告点评成本精进，价格反转：牧原股份2022中报 2022-08-30 金流风险、食品安全风险 点评成本稳步改善，业绩符合预期：牧原股份 2022-07-15 受猪价低迷影响，预计周期反转时点后移，我们下调23年、上调24年猪价，从而调整后预计归母净利润分别为154.5、397.5亿（原预测：385.4、267.6亿），引入25年预测为332.3亿，根据可比公司给予24年9xPE，目标价65.43元，维持“买入”评级。 业绩兑现高猪价，周期景气进行时：牧原 2022-10-25 公司主要财务信息 2022H业绩预告点评 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)78,890124,826132,542165,203161,942 同比增长(%)40.2%58.2%6.2%24.6%-2.0% 营业利润(百万元)7,66814,85417,44344,76536,861 同比增长(%)-74.8%93.7%17.4%156.6%-17.7% 归属母公司净利润(百万元)6,90413,26615,44839,75433,228 同比增长(%)-74.9%92.2%16.4%157.3%-16.4% 每股收益（元）1.262.432.827.276.07 毛利率(%)16.7%17.5%18.4%32.1%27.5%净利率(%)8.8%10.6%11.7%24.1%20.5% 净资产收益率(%)13.2%21.0%19.3%37.1%23.6% 市盈率 37.9 19.7 16.9 6.6 7.9 市净率 4.8 3.6 3.0 2.1 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 受猪价低迷影响，预计周期反转时点后移，我们下调23年、上调24年猪价，从而调整后预计归母净利润分别为154.5、397.5亿（原预测：385.4、267.6亿），引入25年预测为332.3亿。 表1：盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 商品猪销售收入 145,045 129,766 121,797 149,687 147,384 变动幅度 -16.0% 15.4% 毛利率 34.3% 25.8% 18.8% 32.3% 27.8% 变动幅度 -15.5% 6.5% 仔猪销售收入 3,216 4,464 3,451 6,581 5,904 变动幅度 7.3% 47.4% 毛利率 40.8% 57.0% 31.0% 61.3% 53.9% 变动幅度 -9.8% 4.3% 种猪销售收入 1,663 2,294 1,309 1,609 1,584 变动幅度 -21.3% -29.9% 毛利率 36.9% 51.2% 19.8% 30.1% 24.2% 变动幅度 -17.1% -21.1% 屠宰、肉食业务销售收入 26,265 24,246 21,939 30,196 31,960 变动幅度 -16.5% 24.5% 毛利率 7.5% 8.9% 6.9% 6.7% 7.9% 变动幅度 -0.6% -2.2% 养殖与屠宰、肉食之间销售抵消销售收入 -24,952 -23,034 -23,035 -31,706 -33,558 变动幅度 -7.7% 37.6% 毛利率 7.5% 8.9% 6.9% 6.7% 7.9% 变动幅度 -0.6% -2.2% 其他业务销售收入 8,391 7,641 7,083 8,836 8,668 变动幅度 -15.6% 15.6% 毛利率 2.5% 2.5% 2.0% 2.0% 2.0% 变动幅度 -0.5% -0.5% 销售收入合计 159,628 145,377 132,542 165,203 161,942 变动幅度 -17.0% 13.6% 综合毛利率 32.6% 25.8% 18.4% 32.1% 27.5% 变动幅度 -14.2% 6.3% 数据来源：公司财报，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 159,628 145,377 132,542 165,203 161,942 变动幅度 -17.0% 13.6% 营业利润 42,914 29,715 17,443 44,765 36,861 变动幅度 -59.4% 50.6% 归属母公司净利润 38,535 26,761 15,448 39,754 33,228 变动幅度 -59.9% 48.6% 每股收益（元） 7.24 5.03 2.82 7.27 6.07 变动幅度 -61.0% 44.5% 毛利率(%) 32.6% 25.8% 18.4% 32.1% 27.5% 变动幅度 -14.2% 6.3% 净利率(%) 24.1% 18.4% 11.7% 24.1% 20.5% 变动幅度 -12.4% 5.7% 数据来源：公司财报，东方证券研究所 表3：可比公司估值表 考虑部分可比公司2022年年报尚未披露，2023年盈利预测尚未考虑Q1猪价低迷因素而偏高，因此加入已披露年报上市公司盈利预测，并按24年给予9xPE，目标价65.43元，维持“买入”评级。 股价 EPS PE 公司 代码 2023/04/28 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 温氏股份 300498 19.78 -2.05 0.81 1.33 2.11 -9.67 24.51 14.88 9.36 唐人神 002567 7.29 -0.83 0.10 0.64 0.85 -8.82 74.92 11.45 8.54 新希望 000876 13.01 -2.11 -0.03 1.08 1.40 -6.16 -500.38 12.10 9.29 华统股份 002840 16.65 -0.31 0.14 2.04 2.23 -53.03 116.27 8.17 7.48 神农集团 605296 24.20 0.47 0.49 0.71 1.83 51.73 49.68 33.88 13.19 巨星农牧 603477 30.03 0.51 0.31 1.24 3.26 58.69 96.13 24.19 9.21 新五丰 600975 11.00 -0.28 -0.07 0.78 2.01 -39.96 -155.81 14.13 5.48 调整后平均 18.00 15.00 9.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 发生重大疫病的风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。 生猪价格波动的风险 生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。 原材料价格波动的风险 公司原材料成本占公司主营业务成本的比例在50%以上，公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。 现金流风险 如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，除对公司盈利水平造成不利影响外，也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响。如果未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善等情形，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险，并对公司生产经营造成重大不利影响。 食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 202