疫情及发货节奏扰动2022H1，期待下半年逐步恢复

事件：2022年08月29日，公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营业收入2.68亿元，同比略降13.17%；归母净利润3483万元，同比下降32.25%，扣非归母净利润1143万元，同比下降75.57%。 国内疫情反复、发货延迟及高基数扰动2022H1，期待下半年逐步恢复。分季度看，2022Q2营收1.34亿元（同比-6.13%）。我们认为收入出现季度间波动主要源于：①Q2国内疫情反复，导致华东地区港口发货紧俏，订单确认较少；②公司CDMO多为上游关键性中间体，受客户排产及终端项目申报节奏影响，订单确认略有放缓；③2021H1因客户担忧疫情反复，需求大幅提升，导致2021H1发货较多，基数较大所致。 我们预计随着国内外疫情取得积极进展，疫情逐步修复，客户项目持续推进，公司收入有望逐步恢复。2022Q2归母净利润1874万元（+59.79%），2022Q2扣非净利润-125万元（-114.23%）。我们预计归母增速高于扣非主要系2022Q2公司将持有的新博思45%股权转让带来1350万元的投资收益所致。2022H1年公司整体毛利率约52.68%（-3.58pp），我们预计主要源于毛利率低的自主选择产品收入的快速增长带来整体毛利率略有降低。2022H1期间费用率约45.57%（+9.82pp），主要系BD及研发投入持续加大，销售费用率6.84%（+4.52pp）及研发费用率12.47%（+2.39pp）不断提升所致。 C(D)MO+自主产品双轮驱动，长期成长可期：1）C(D)MO：BD体系持续完备，产能持续扩张。2022H1收入约1.53亿元（-37.48%）。BD方面，2022H1公司新增4名BD，已形成覆盖美国、欧洲及国内的组织体系搭建。产能方面，建德二期一个GMP车间完成试生产，另一个厂房建设结顶，连云港工厂完成101车间扩建项目。寡核酸方面，2022H1已完成小核酸核心团队的组建，并已开展研发工作。我们预计随着疫情常态化，业务能力持续提升，产能持续扩张，CDMO业务收入有望逐步恢复；2）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。2022H1收入达1.13亿元（+77.21%）。我们预计主要系：1）兰瑞肽等重点项目下游客户产品获批带来项目需求提升；2）传统奥司他韦等流感药物需求恢复所致。此外，2022H1自主产品研发持续推进，①原料药方面，氟维司群通过美国FDA的DMF技术审评和欧洲EDQM认证资料等；②制剂方面，磷酸奥司他韦胶囊取得CDE的药品注册证书等。③创新药研发方面，GLP-1受体激动剂抗糖尿病和减肥适应症取得临床试验批件。 盈利预测及估值：考虑到公司上半年受国内疫情反复，发货节奏及订单确认节奏放缓，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6.59亿元、8.36亿元、10.75亿元（调整前2022-2024年分别为7.76亿元、9.79亿元、12.46亿元），增速分别为2.31%、26.94%、28.55%；考虑2022年公司有望大力推进BD建设，销售费用率有望快速提升，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.27亿元、1.63亿元、2.11亿元（调整前2022-2023年分别为1.42亿元、1.89亿元、2.56亿元），增速分别为10.33%、27.71%、29.56%。公司所处赛道优质，C(D)MO技术平台优势显著，在研管线储备丰富，未来有望通过C(D)MO+自主产品双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。 多因素扰动上半年业绩，自主选择产品快速增长 Q2归母略有恢复，期待疫情常态化后主业持续恢复 2022H1扣非归母净利润持续高速增长。2022年上半年公司实现营业收入2.68亿元，同比略降13.17%，我们预计主要源于：①Q2国内疫情反复，导致华东地区港口发货紧俏，订单确认较少；②公司CDMO多为上游关键性中间体，受客户排产及终端项目申报节奏影响，订单确认略有放缓；③2021H1因客户担忧疫情反复，需求大幅提升，导致2021H1发货较多，基数较大所致；归母净利润3483万元，同比下降32.25%，扣非归母净利润1143万元，同比下降75.57%。我们预计主要源于公司持续加大BD建设以及研发投入，销售费用及研发费用持续快速增长所致。 图表1：诺泰生物主要财务指标变化（单位：百万元） 2022Q2归母略有恢复，我们预计主要系内部优化带来部分投资收益所致。分季度看，公司2022Q2营业收入为1.34亿元，同比下降6.13%，我们预计主要系Q2国内疫情扰动公司货物部分积压在港口无法发出，后续随疫情常态化恢复后，业务有望快速恢复。2022Q2归母净利润1874万元，同比增长59.79%，归母增长恢复我们预计主要系Q2公司将持有的控股子公司杭州新博思生物医药有限公司45%股权以1350万元的价格转让给浙江众成带来的股权收益，2022Q2扣非归母净利润-125万元，同比下降114.23%，扣非波动我们预计主要系销售费用及研发费用持续提升所致。 图表2：诺泰生物分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：诺泰生物分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：诺泰生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 自主选择产品占比快速提升，BD投入带来销售费用快速增长 自主选择产品收入快速恢复，CDMO受发货节奏影响略有波动。分业务看，自主产品收入约1.13亿元，同比增长77.2%，占收入比重约42.3%（同比提升21.56pp），我们预计主要系重点大品种加速恢复所致。公司2022H1定制类业务收入约1.53亿元，同比下降37.48%，占收入比重约57.0%，我们预计主要系重点项目因疫情导致发货节奏放缓所致。 图表5：诺泰生物分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2022H1诺泰生物收入概况（单位：百万元，%） 2022H1毛利率依然维持高位，费用率略有提升。2022H1公司综合毛利率约52.68%，较去年略降3.58pp，我们预计主要源于自主选择产品收入的大幅增加带来毛利率的略有降低。公司自成立以来便不断持续加大研发投入，2022H1年研发投入3346万元，同比增长7.41%，费用率升至12.47%（+2.39pp）。2022H1销售费用1834万元（同比+156.25%），费用率约6.84%（+4.52pp），2022H1管理费用7421万元（+12.03%），费用率约27.66%（+6.22pp），2022H1财务费用-376万元（-163.66%），费用率约-1.40%（-3.31pp），2022H1整体期间费用率45.57%（+9.82pp）。 2022H1净利率约为11.92%，较去年同期下降4.05pp。 图表7：诺泰生物毛利率净利率概况 图表8：诺泰生物费用率概况 CDMO+自主产品双轮驱动，公司未来可期 CDMO：BD体系持续完备，产能持续扩张 2022H1定制类服务（CDMO）销售体系建设逐步完备。公司定制类服务涵盖药物开发生产外包服务、药物生产外包服务以及技术服务与转让业务。受疫情及发货节奏影响，2022H1收入约1.53亿元（-37.48%）。 BD方面，公司加强BD体系建设，2022H1公司新增4名BD，已形成覆盖美国、欧洲、国内的BD组织体系搭建，逐步开展系统化、模块化的市场拓展。一方面，系统化的改善公司客户结构，积极开发全球大型制药公司的业务，并与国内优秀的制药公司开展战略合作，筛选评估创新项目，挖掘潜在的项目机会；另一方面强化公司BD、研发、生产的内部沟通协调，加强项目信息的筛查与管理，完善销售激励机制，争取更多新的客户订单。客户方面，2022H1在多肽CDMO新业务方面新增3个客户。产能方面，建德二期中一个GMP生产车间完成设备安装调试及试生产，另一个GMP生产车间完成厂房建设结顶，根据GMP审核要求，持续完善体系文件并开展公司员工的GMP管理培训，为二期项目投产后的GMP项目生产奠定基础。连云港工厂方面，完成100亩的北厂区的规划、设计，综合办公楼、宿舍食堂楼等投入使用，完成101车间扩建项目，制定质检楼装修、消防水池、202车间包装线改造、多肽中试车间改造方案。新业务拓展方面，公司于2022年7月注册成立杭州诺泰诺和生物医药科技有限公司，从事寡核苷酸项目的研发、中试建设项目。2022H1已完成小核酸核心团队的组建，并已开展研发工作。 我们预计随着疫情常态化，业务能力持续提升，产能持续扩张，CDMO业务收入有望逐步恢复。 图表9：定制类业务收入概况（百万元） 自主产品：业务快速增长，在研管线持续推进 自主产品研发持续突破，上半年获批的新产品有望下半年逐步放量。 2022H1自主产品销售快速增长至1.13亿元（+77.21%）。我们预计主要系：1）兰瑞肽等重点项目下游客户产品获批带来项目需求提升；2）传统奥司他韦等流感药物需求恢复所致。此外，上半年自主产品研发在持续推进，原料药方面，奥曲肽关联的下游制剂厂家已取得醋酸奥曲肽注射液一次性评价补充批件，奥曲肽原料药完成美国FDA补充资料回复提交，准备欧盟CEP、沙特的注册申报工作；完成比伐芦定原料药变更生产车间的登记备案并通过GMP符合性检查；完成氟维司群API登记备案发补，启动依替巴肽原料药在中国、美国的生产场地变更；氟维司群通过美国FDA的DMF技术审评和欧洲EDQM认证，并取得欧盟CEP证书。制剂方面，磷酸奥司他韦胶囊(75mg)取得CDE的药品注册证书，并通过GMP符合性检查，具备国内上市销售条件；注射用比伐芦定根据CDE的发补要求，完成对含量、过量灌装等。我们预计随着新产品的逐步上市获批，业务有望持续快速增长。 图表10：自主产品收入概况（百万元） 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：考虑到公司上半年受国内疫情反复，发货节奏及订单确认节奏放缓，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6.59亿元、8.36亿元、10.75亿元（调整前2022-2024年分别为7.76亿元、9.79亿元、12.46亿元），增速分别为2.31%、26.94%、28.55%；考虑2022年公司有望大力推进BD建设，销售费用率有望快速提升，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.27亿元、1.63亿元、2.11亿元（调整前2022-2023年分别为1.42亿元、1.89亿元、2.56亿元），增速分别为10.33%、27.71%、29.56%。公司所处赛道优质，C(D)MO技术平台优势显著，在研管线储备丰富，未来有望通过C(D)MO+自主产品双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的小分子、多肽研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 新药研发项目转让不确定性风险 公司在研新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发项目转让带来不确定性风险。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛