疫情及高基数扰动2022Q1，期待Q2逐步恢复

事件：1）2022年04月27日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入6.44亿元，同比增长13.58%；归母净利润1.15亿元，同比下降6.52%；扣非归母净利润1.05亿元，同比增长10.96%。2)公司发布2022年一季报，2022年第一季度公司实现营业收入1.34亿元，同比下降19.22%；归母净利润1609万元，同比下降59.45%；扣非归母净利润1268万元，同比下降66.64%。 2021收入稳健增长，CDMO占比稳步提升，多因素扰动2022Q1。分季度看，2021Q4营收1.94亿元（同比+0.96%），2022Q1营收1.34亿元（同比-19.22%），我们认为收入出现季度间波动主要源于：①全球疫情扰动物流、终端需求，2021Q4及2022Q1发货及订单确认较少；②公司CDMO多为上游关键性中间体，受客户排产及终端项目申报节奏影响，订单确认略有放缓；③2021年一季度因客户担忧疫情反复，需求大幅提升，导致2021Q1发货较多，基数较大所致。我们预计随着新冠特效药、疫苗逐步取得积极进展，疫情逐步好转，客户项目持续推进，公司收入有望重归快速增长轨道。 2021Q4归母净利润2681万元（同比-32.22%），2021Q4扣非净利润3967万元（同比+7.73%）。我们认为扣非增速高于归母主要系政府补助等非经常性损益确认方式变化，2021Q4政府补助较少所致。 C(D)MO+自主产品双轮驱动，长期成长可期：1）C(D)MO：收入稳步增长，产能持续扩张。2021年收入达5.11亿元（+23.82%），完成25个新项目工艺研发，其中17个项目首次实现工厂放大。产能方面，建德工厂启动约40万升的二期GMP车间建设，连云港工厂完成APC180项目扩产建设，产能扩大至2.5倍。我们预计随着业务逐步完备，产能不断扩张，CDMO收入有望持续保持快速增长；2）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。2021年自主产品销售降至1.31亿元（-14.11%）。我们预计主要系：1）比伐卢定等因连云港车间改造影响生产节奏，改造完成后供应有望逐步恢复；2）传统奥司他韦等流感药物因为全国疫情控制得当需求放缓所致。但值得注意的是，2021年自主产品研发持续推进，①原料药方面，完成氟维司群国内注册申报、醋酸奥曲肽与司美格鲁肽的DMF申报等；②制剂方面，依替巴肽注射液取得CDE的药品注册证书，完成注射用比伐卢定、奥美沙坦酯氨氯地平片国内注册申报。③创新药研发方面，GLP-1受体激动剂提交Pre-IND注册申报，GLP-1/GIP双靶点创新药SPN007化合物专利获得授权。 盈利预测及估值：考虑公司2021年受疫情影响较大，随着疫情恢复，业绩有望逐步恢复，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.76亿元、9.79亿元、12.46亿元（调整前2022-2023年收入7.90和10.02亿元），增速分别为20.54%、26.08%、27.33%； 考虑2022年公司有望大力推进BD建设，销售费用率有望快速提升，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.42亿元、1.89亿元、2.56亿元（调整前2022-2023年归母1.50和2.00亿元），增速分别为23.04%、33.03%、35.71%。公司所处赛道优质，C(D)MO技术平台优势显著，在研管线储备丰富，未来有望通过C(D)MO+自主产品双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。 2021年收入稳健增长，CDMO占比持续提升 多因素扰动Q1业绩，经营性现金流快速增长 2021年收入增长13.58%，利润端受疫情及下游产品销售结构变化影响略有下降。2021年公司实现营业收入6.44亿元，同比增长13.58%，主要源于定制类业务（CDMO）业务持续快速增长；归母净利润1.15亿元，同比下降6.52%，主要源于①海外业务受新冠疫情及产品销售结构变化影响，导致综合毛利率有所下降（-2.41pp）；②公司逐步加大人员招聘力度，吸引相关岗位专业人才。报告期内，职工薪酬增长。因此，我们认为反应公司真实运营的扣非归母净利润2021年约1.05亿元，同比增长10.96%，经营性现金流1.81亿元，同比增长27.84%。 图表1：诺泰生物主要财务指标变化（单位：百万元） 2022Q1收入下滑我们预计主要源于订单季度间波动、疫情影响下游研发进展及高基数影响。分季度看，公司2021Q4营业收入为1.94亿元，同比略增0.96%，2021Q4归母净利润2681万元，同比下降32.22%，2021Q4扣非归母净利润3967万元，同比增长7.73%。此外，2022Q1营业收入为1.34亿元，同比下降19.22%，2022Q1归母净利润1609万元，同比下降59.45%，2022Q1扣非归母净利润1268万元，同比下降66.64%。我们预计主要系①全球疫情扰动物流、终端需求，2021Q4及2022Q1发货及订单确认较少；②公司CDMO多为上游关键性中间体，受客户排产及终端项目申报节奏影响，订单确认略有放缓；③2021年一季度因客户担忧疫情反复，需求大幅提升，导致2021Q1发货较多，基数较大；④政府补助等非经常性损益确认方式变化，2021Q4政府补助较少所致。 图表2：诺泰生物分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：诺泰生物分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：诺泰生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） CDMO占比不断提升，销售费用率快速提升 CDMO收入快速增长，自主产品收入略有下滑。分业务看，公司2021年定制类业务收入约5.11亿元，同比增长23.82%，占收入比重约79.3%（同比+6.56pp），我们预计主要源于设备利用率及产效的持续提升，此外自主产品收入1.31亿元，同比下降14.11%，我们预计主要系奥司他韦、比伐卢定等产品受疫情及车间改造影响所致。 图表5：诺泰生物分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2021年诺泰生物收入概况（单位：百万元，%） 毛利率依然维持高位，销售费用率快速提升。2021年公司综合毛利率约55.76%，较去年略降2.4pp，我们预计主要源于人员快速增长带来成本端上升所致。公司自成立以来便不断加大研发投入，2021年研发投入6309万元，同比增长4.22%，费用率升至9.80%（+0.91pp）。其余费用率基本保持稳定，2021年销售费用1259万元（同比+8.99%），费用率约1.95%（-1.05pp），2021年管理费用1.45亿元（+27.86%），费用率约22.49%（+2.51pp），2021年财务费用256万元（-86.93%），费用率约0.40%（-1.59pp），2021年整体期间费用率34.64%（+0.78pp）。 2021年净利率约为16.90%，较去年同期下降4.27pp。此外，2022Q1研发费用率提升0.74pp至9.38%。2022Q1销售费用率约8.84%（+7.21pp），我们预计主要系公司加大BD投入所致。管理费用率约25.53%（+6.04pp），2022Q1财务费用率约-0.78%（-2.43pp），2022Q1整体期间费用率42.97%（+11.56pp）。 图表7：诺泰生物毛利率净利率概况 图表8：诺泰生物费用率概况 CDMO+自主产品双轮驱动，公司未来可期 CDMO：业绩稳步增长，产能不断提升有望驱动项目持续放量 2021年定制类服务（CDMO）收入增长稳健。公司定制类服务涵盖药物开发生产外包服务、药物生产外包服务以及技术服务与转让业务，2021年收入达5.11亿元（+23.82%）。此外，项目方面，完成了25个新项目的工艺研发，其中17个项目首次实现工厂放大生产，实现相关项目的降本增效；研发方面，2021年公司增加CDMO研发人员数量13人，其中海归博士1名、博士后1名，进一步增强了公司研发能力。BD方面，公司加强BD体系建设，进一步拓展海外市场，在美国和欧洲建立BD团队，加强与海外创新药企的对接与交流，目前人员均已到岗并开展相关业务拓展工作。此外，公司重视国内市场的推广，配臵BD人员，与国内客户保持良好的互动和交流，开发国内新客户5个。产能方面，建德工厂启动了二期GMP生产车间的建设，预计新增产能约40万升，将在2022年、2023年逐步交付使用。连云港工厂方面，公司根据客户的需求，启动并完成了APC180项目扩产建设，该项目的生产能力扩大至原产能的2.5倍，为公司后续承接新增订单和客户交付提供有效保障。我们预计随着业务逐步完备，产能加速扩张，CDMO业务收入有望持续保持快速增长。 图表9：定制类业务收入概况（百万元） 自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能 自主产品研发不断突破，新产品申报有望带来增长新动能。2021年自主产品销售降至1.31亿元（-14.11%）。我们预计主要系：1）比伐卢定等因连云港车间改造影响生产节奏，改造完成后供应有望逐步恢复；2）传统奥司他韦等流感药物因为全国疫情控制得当需求放缓所致。但值得注意的是，2021年公司自主产品研发在持续推进。①原料药方面，引用公司兰瑞肽原料药进行NDA申报的下游制剂于2021年12月在美国获批上市，完成氟维司群原料药在国内的注册申报、奥司他韦原料药在韩国和美国的注册申报、醋酸奥曲肽原料药在FDA的DMF申报、胸腺法新原料药在印度的申报、司美格鲁肽原料药在FDA的DMF申报。②制剂方面，依替巴肽注射液取得CDE的药品注册证书，完成注射用比伐卢定、奥美沙坦酯氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀片（合作项目）在国内CDE的注册申报，目前在CDE审评中。③创新药研发方面，公司自主研发的GLP-1受体激动剂抗糖尿病和减肥一类新药完成CTD格式的药学申报资料（包括原料药和制剂）和临床试验方案初稿，提交Pre-IND的注册申报。GLP-1/GIP双靶点创新药SPN007完成了活性和药效的实验室评估工作，该化合物专利获得国家专利局正式授权。 图表10：自主产品收入概况（百万元） 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：考虑公司2021年受疫情影响较大，随着疫情恢复，业绩有望逐步恢复，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.76亿元、9.79亿元、12.46亿元（调整前2022-2023年收入7.90和10.02亿元），增速分别为20.54%、26.08%、27.33%；考虑2022年公司有望大力推进BD建设，销售费用率有望快速提升，我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.42亿元、1.89亿元、2.56亿元（调整前2022-2023年归母1.50和2.00亿元），增速分别为23.04%、33.03%、35.71%。公司所处赛道优质，C(D)MO技术平台优势显著，在研管线储备丰富，未来有望通过C(D)MO+自主产品双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的小分子、多肽研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 新药研发项目转让不确定性风险 公司在研新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能