工具型产品介绍与分析系列之十五：火电控本增收、绿电需求旺盛，电力领域盈利边际改善

2022年8月30日 总量研究 火电控本增收、绿电需求旺盛，电力领域盈利边际改善 ——工具型产品介绍与分析系列之十五 要点 纵观历史演绎，预计Q3将再现阶段性电力紧平衡。我国历次电力紧平衡均出现在最大负荷/可控装机值较高的年份，尤其是2011年（64.1%）和2021年 （68.4%），今年上半年最大负荷/可控装机已经达到62.7%。叠加两大因素：1）Q3为用电高峰且今夏气温偏高，各地用电负荷屡创新高，Q3用电量同比增速有望突破8%；2）疫情影响减弱，复工复产节奏明确。我们认为Q3最大负荷/可控装机指标将延续上半年强势水平，电力供需进入紧平衡区间。 火电控本增收，盈利边际改善。一方面，在2021年煤炭价格进入非理性上涨行情之后，发改委连续出台强力政策，明确水煤价合理区间，并且要求扩大长协煤范围，加强中长期合同的履约监管。另一方面，市场化交易电价的浮动范 围进一步放开，大部分省份的电价相较基准价均实现上浮。在煤价下降和电价上涨的双重利好下，火电盈利或将迎来边际改善。 水电表现承压，火电保供优势凸显。2022年极端高温席卷我国南方，长江上游来水明显减少，水电出力不足导致电力供应紧张。在整体电力供给不足的情况下，7月全国火电平均利用小时达历史最高水平。火电作为基础保障性和 系统调节性电源的趋势愈加明确，电力辅助市场稳步推进也将为辅助服务带来直接收益。 绿电需求旺盛，新能源装机仍然高速增长。2022年1-7月，我国新增总装机84.4GW，同比增长23.75%，其中光伏新增37.7GW、风电新增1.5GW，分别同比增长26.7%/17.2%，新能源新增装机领跑。 中证全指电力指数（H30199.CSI）投资价值分析：反映代表电力公用事业行业上市公司的整体表现。相比同类指数和宽基指数，中证全指电力指数具备专注覆盖发电板块、高成长性、短期业绩表现佳的特点： 行业分布方面，中证全指电力指数重点关注火电、水电、核电、风电光伏等细分赛道，共同捕捉传统发电和新能源发电领域的投资机会。 盈利能力方面，中证全指电力指数具备高成长性优势，在绿电需求旺盛及火电控本增收的背景下营收有望维持较高增速。 估值水平方面，估值水平与同类指数估值持平，高预期净利润增速是其估值的有力支撑。截至2022年8月23日，指数市净率（LF）为2.0倍，与同类指数相持平，根据万得一致预测，指数净利润同比增速为206.24%。 业绩表现方面，中短期内跑赢市场宽基指数，相比同类指数具备一定优势。近一年，在全市场普遍下挫行情下，中证全指电力指数不断发力，业绩表现相对占优。2022Q3电力紧平衡，火电盈利边际改善下，指数具备较高配置价值。 综上所述，我们认为在Q3将再现阶段性电力紧平衡，火电控本增收盈利边际改善，绿电需求旺盛，新能源装机仍然高速增长的因素影响下，中证全指电力指数具备较高的投资潜力和配置价值。中证全指电力指数反映代表电力公用事业行业上市公司的整体表现。相比同类指数和宽基指数，指数具备专注覆盖发电板块、高成长性、短期业绩表现佳的特点。广发中证全指电力ETF（代码：159611，联接基金代码016185/016186）作为规模大流动性佳、成立以来跟踪误差较小、超额收益占优的电力ETF产品，我们建议关注其配置机会。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险；历史业绩不代表未来。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 010-56513031 qiyanran@ebscn.com 分析师：王威 执业证书编号：S0930517030001 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人：陈颖 010-56513042 chenying6@ebscn.com 重要指数走势图 数据来源：Wind,光大证券研究所，数据截至：2022年8月23日 相关研报 医药板块风险偏好触底回升，创新药产业迎来布局良机——工具型产品介绍与分析系列之十四（2022-07-08） 价值风格占优，中小盘势头再起——工具型产品介绍与分析系列之十二（2022-06-28） 目录 1、电力供需偏紧为2022年Q3主基调5 1.1、概念解释：电力平衡与电量平衡5 1.2、Q3前瞻：电量平衡，电力紧平衡5 2、传统发电行业基本面9 2.1、火电控本增收，盈利能力边际改善9 2.2、水电表现承压，火电保供优势凸显11 2.3、火电成为基础保障性和系统调节性电源的趋势愈加明确，灵活性改造成为新趋势12 3、新能源发电行业基本面15 3.1、绿电需求旺盛，新能源装机继续高速增长15 3.2、平价上网政策延续；补贴欠款有望解决16 3.3、新能源组件价格有望回落，运营商产业链利润下沉可期17 4、中证全指电力指数投资价值分析19 4.1、基本信息：反映电力公用事业上市公司的整体表现19 4.2、行业分布：共同捕捉传统发电和新能源发电领域的投资机会19 4.3、盈利能力：具备高成长性优势，绿电需求旺盛及火电控本增收背景下收入有望维持较高增速21 4.4、估值水平：高净利润增速预期对估值形成有力支撑23 4.5、业绩表现：短期超额显著，火电盈利边际改善下指数业绩有望再续佳绩24 4.6、小结：中证全指电力指数投资价值分析25 5、广发中证全指电力ETF26 5.1、产品基本信息26 5.2、基金管理人和基金经理27 6、风险提示27 图目录 图1：全社会用电量累计值（亿千瓦时）5 图2：22年7月居民生活用电领涨（%）5 图3：我国历年用电量和最大负荷变化趋势7 图4：最大负荷与可控装机的比例8 图5：火电行业利润率与煤价呈现明显的负相关关系（元/吨，%）9 图6：长江三峡水库流量较往年有明显下降（立方米/秒）12 图7：大渡河猴子岩电站水位明显低于正常值12 图8：2019-2022年全国火电平均利用小时累计值（小时）12 图9：2019-2022年全国平均利用小时数当月值（小时）12 图10：全国发电装机容量累计值-总计数（万千瓦）15 图11：全国发电装机容量累计值-按发电类型（万千瓦）15 图12：光伏行业综合价格指数（2014年5月30日=100），截至2022年8月22日17 图13：光伏组件及多晶硅价格指数（2014年5月30日=100），截至2022年8月22日17 图14：风电的平准化度电成本（LCOE）不断下跌（美元/千瓦时），1996年-2020年18 图15：中证全指电力指数成分股行业权重占比20 图16：中证全指电力指数成分股行业数量占比20 图17：中证全指电力指数与同类型指数申万二级行业分布对比21 图18：中证全指电力指数与同类型指数申万三级行业分布对比21 图19：中证全指电力指数营业收入-TTM22 图20：中证全指电力指数与部分指数营业收入TTM-同比增速对比22 图21：中证全指电力指数与部分指数营业ROA对比22 图22：中证全指电力指数经营性净现金流/营业总收入对比22 图23：中证全指电力指数市净率（LF）走势23 图24：万得一致预测净利润同比增速23 图25：中证全指电力指数与部分指数自2020年以来的业绩表现24 表目录 表1：2022年全年及2022年7-9月发电量、上网电量测算6 表2：煤炭保供政策密集发布9 表3：部分地区2022年长协价格（交易价格）10 表4：全国大部分地区2022年1-8月代理电价明显上浮11 表5：火电灵活性改造性价比高，相比其他方式更加适合目前发展情况13 表6：多地大力推进火电灵活性改造13 表7：《电力并网运行管理规定》明确了辅助服务补偿机制14 表8：“双碳”政策目标清晰，行动方案明确15 表9：发改委延续了新能源平价上网政策16 表10：多部门着力解决补贴欠款问题17 表11：中证全指电力公用事业指数基本信息19 表12：中证全指电力指数细分行业成分股概况（按权重排序）20 表13：中证全指电力指数前十大重仓股（按权重排名）20 表14：中证全指电力指数与其他代表性指数自2020年以来业绩表现对比24 表15：中证全指电力指数与其他代表性指数近一年以来业绩表现对比24 表16：跟踪中证全指电力指数的ETF产品（按基金成立日排序）26 表17：广发中证全指电力公用事业ETF产品信息26 表18：陆志明先生当前管理规模较大基金产品信息（按任职日期排序）27 1、电力供需偏紧为2022年Q3主基调 1.1、概念解释：电力平衡与电量平衡 传统的发电行业经济性指标多考虑一定时间尺度内（如月、季度、年）的发电情况与用电情况的匹配，但是在实际上电力系统平衡指标不仅于此，在此，我们引入电力平衡、电量平衡的概念。 电力电量平衡。研究整个电力系统中各个电站如何配合运转、供电条件在年、月、日中的变化情况以及各发电厂机组进行年计划检修的时间安排和负担全系统负荷备用、事故备用等情况的工作统称为电力电量平衡。 电量平衡。主要指在年、月、日等某一统计时间内，某一区域范围内，各机组发电量、区外送电量与全社会用电量的匹配。电量平衡定义为一段时间内的平衡。 电力平衡。主要是指在某一时点，某一区域内，所有电源出力（包括发电机组出力、送受电潮流）与用电负荷的匹配。电力平衡定义为某一时刻的平衡。 负荷率。指在统计期间内（日、月、年）内的平均负荷与最大负荷之比。 可控装机指按照一定的系数对火电、核电、水电、新能源发电的装机进行加总。一般情况下，电量增速是较受关注的经济指标之一，但对于电力系统，负荷增长指标作为最重要的瞬时指标，是开展电力系统规划、建设、运行的主要因素，为 了保证供电的可靠性和安全性，对最大负荷的关注度往往超过电量因素。 1.2、Q3前瞻：电量平衡，电力紧平衡 炎热气候持续不断，居民用电拉高全社会电力消费水平。2022入夏以来，我国高温日数多、覆盖范围广、多地最高气温破历史极值，8月12日18时，中央气象台发布了今年首个高温红色预警。在高温天气的侵扰下，居民制冷用电需求陡 然上升，2022年7月单月第一/第二/第三产业及城乡居民用电量增速同比分别为14.3%/-0.1%/11.5%/26.8%，全社会用电量8324亿千瓦时，同比增长6.3%，1-7月全社会累计用电量49303亿千瓦时，累计同比增长3.4%。 图1：全社会用电量累计值（亿千瓦时）图2：22年7月居民生活用电领涨（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 全社会用电量:第一产业:当月同比全社会用电量:第二产业:当月同比 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 全社会用电量:累计值全社会用电量:第三产业:当月同比城乡居民生活用电量:当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 2022年用电量同比增速有望达5~6%，22年Q3延续快速增长态势。据中电联 《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，预计2022年全年全社会 用电量同比增长5%~6%（中枢增速5.5%）。从上半年情况来看，1~6月全社会用电量累计40977亿千瓦时，同比增长2.9%。基于上半年增速情况，下半年用电量增速达7%左右进而达到全年中枢增速5.5%。今年Q3来看：一方面，疫情得到有效管控，复工复产稳步推进；且伴随国家各项稳增长政策措施效果的显现，第二、三产业用电需求有望大幅攀升。另一方面，据国家气象部门消息，今年夏季我国中东部大部气温偏高，华东、华中、新疆等地可能出现阶段性高温热浪。我们认为Q3用电量同比增速有望突破8%。 2021年7-9月 2021年 2022年1-6月 2022年预计 2022年7-9月预计 装机量（万千瓦） 229,442 237,600 244,101 257,749 248,240 水电 38,353 39,092 39,999 41,383 40,600 Y