多品牌业绩高增，电商、童装表现亮眼

投资要点 业绩摘要：2022H1公司实现营收56.8亿元，同比增长37.5%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长38.4%。单季度来看，2022Q1公司主品牌零售额同比实现中双位数增长；2022H1主品牌零售额同比实现约20%-25%的增长。 毛利率稳健，费控优化。2022H1公司整体毛利率为42%，同比上升0.2pp。分品类来看 ，鞋履/服装/配饰的毛利率分别为41.8%/42.8%/33.2%， 同比-0.9pp/+2pp/-0.1pp。费用率方面，公司总体费用率为30.5%，同比降低0.9pp，费控有所优化，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为18.4%/11.5%/0.5%/1.9%，同比变动-0.3pp/-0.2pp/-0.2pp/-0.6pp。综合来看，公司净利率为10.4%，同比减少0.2pp，盈利能力基本稳定。 产品创新及渠道升级助力业绩高增。分品牌来看，主品牌实现营收49亿元，同比增长36.2%，其中特步儿童实现营收7.2亿元，同比增长84%。主要受益于公司在产品创新、零售渠道升级及品牌知名度提升方面取得进展，2022H1主品牌推出160X系列第三代、减震旋系列、特步100等新产品。时尚运动贡献营收6.3亿元，同比增长36.3%，主要受盖世威&帕拉丁供应链逐步恢复带动。专业运动贡献营收1.6亿元，同比增长106.4%，索尼康非封控区和线上渠道表现超预期。 线下门店稳步扩张，电商表现亮眼。线下渠道方面，截止2022年6月底，特步品牌线下门店数量达6251家，较去年年底增加100家，其中特步儿童门店1480家，较去年年底增加301家；盖世威/帕拉丁/索康尼/迈乐等新品牌线下自营店数量分别为50/71/46/7间，较去年年底分别增加6/14/14/2/1家，渠道扩张稳步推进。线上方面，上半年公司继续优化线上渠道，公司618购物节期间，特步儿童线上销售额同比增长103%，索康尼线上销售额同比增长135%，表现超出预期。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.44元、0.55元、0.67元，对应PE分别为22倍、17倍、14倍，考虑到公司作为跑步细分领域龙头，近年来以多元品牌齐头并进，构筑多重增长点，参考可比公司估值，首次覆盖给予公司“持有”评级。 风险提示：疫情恶化超预期的风险，门店扩张速度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1跑步细分领域龙头，业绩增长稳健 特步集团是一家专业从事运动鞋、服装及配饰的设计、研发、制造、营销的多品牌、国际化体育用品企业。企业始创于1987年，2001年创立特步品牌，2008年6月3日在港交所上市（1368.HK）。2019年海外并购多个国际品牌，开启多品牌、国际化发展道路。经过30多年的发展，特步已成为中国领先的体育用品企业。 图1：公司股权结构 公司发展历程大致分为以下四个阶段： 初创起步阶段（1987-2001年）：1987年，特步的前身——福建三兴体育用品公司成立，凭借改革开放的时代机遇，以外贸代工起步。“三兴”逐步发展成行业领头羊，2001年，“特步”品牌创立。 品牌培育阶段（2002-2008年）：2002年邀请香港天王级艺人谢霆锋出任品牌形象代言人，特步也由此开启了中国体育用品企业的娱乐营销时代。乘借奥运浪潮不断发展壮大，2005年跻身中国体育用品行业第一方阵，后又试水马拉松成为最早布局路跑领域的品牌之一。 2008年在港交所上市。 品牌危机与调整阶段（2009-2018年）：奥运浪潮退去后市场需求减少，全行业产能过剩，线下门店于2011年达到规模顶峰，后迎来关店潮。2012年进入调整期，关闭低效门店、进军童装行业；2015年特步启动三年转型变革，提出了以消费者为核心的“3+”（“产品+”、“体育+”、“互联网+”）战略，经历三年战略变革，特步基本完成了销售渠道扁平化至更优化模式。 品牌多元化战略阶段（2019年至今）：2019年特步开启多品牌、国际化发展之路。特步与Wolverine公司签订合资协议，在中国内地、香港及澳门开展迈乐、索康尼的开发、营销及分销，并全资收购了衣恋集团旗下的盖世威和帕拉丁等品牌，迈入多品牌、国际化发展阶段。 图2：公司发展历程 21年业绩增速转正，22H1增速保持稳健。收入端来看，2016-2021年公司营业收入从54亿元增长到100.1亿元，GAGR达到13.1%。2021年营收较上年同期增长22.5%，21年增速强势反弹。公司2016-2021年归母净利润GAGR为11.4%，2021年同比增长77.1%，业绩亮眼。22H1公司实现营收556.8亿元，同比增加37.5%，实现归母净利润5.9亿元，同比增长38.4%，整体表现稳健。 图3：2016-2022H1公司营收及同比增速 图4：2016-2022H1公司归母净利润及同比增速 鞋履和主品牌驱动公司业绩，新品牌加速增长。特步国际作为跑步细分领域龙头企业，在疫情反复影响线下业务的背景下，依然具有经营韧性，盈利能力稳健。分产品来看，22H1鞋履/服饰/配饰类产品分别贡献营收33.8/21.9/1.2亿元 ， 较21H1分别同比增长29.8%/50.6%/48.2%，营收占比分别为59.5%/38.4%/2.1%，鞋履和服饰为公司主要的增长动力。分品牌来看，22H1大众运动/时尚运动/专业运动营收占比分别为86.2%/11.1%/2.7%，大众运动品牌依然为主要业务，新品牌中专业运动所占比例逐年增加，具有较大成长空间。 图5：2016-2022H1公司各产品收入（百万元） 图6：2019-2022H1年公司不同品牌收入（百万元） 毛利率基本稳定，鞋履类产品盈利能力更优。22H1公司毛利率为42%，同比提升0.3pp，毛利率提升的主要原因在于不断推出新产品组合，毛利率高的品牌、渠道占比提升。分产品来看，22H1鞋履/服装/配饰类毛利率分别为41.8%/42.8%/33.2%，同比-0.9pp/+2pp/-0.1pp，服饰类产品毛利率走势稳定，配饰类毛利率波动较大，公司鞋履、服饰类产品毛利率高于配饰类产品。近年来公司也在积极拓展新品牌，并且在产品设计方面也在不断推陈出新，通过赞助专业体育赛事、签约体育明星强化品牌专业度，不断优化产品，随着产品升级和渠道建设进一步深化，业绩增长空间有望进一步打开。 图7：2016-2022H1年公司毛利率及归母净利率 图8：2016-2021H1年公司主要产品毛利率情况 费用管控不断优化，净利率稳健提升。22H1公司总费用达30.5%，同比减少0.9pp，2016-2022H1平均费用率为31.9%。分拆来看，22H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为18.4%/11.5%/0.5%/1.9%，同比变动-0.3pp/-0.2pp/-0. 2pp/-0.6pp，费用控制有所优化。同行业对比来看，公司净利率还有可提升空间。 图9：2016-2022H1公司费用率情况 图10：2016-2022H1公司与可比公司净利率对比情况 2盈利预测与估值 关键假设： 1）预计公司为实现“五五规划”将持续快速开店，22-24年主品牌门店分别增加220、230、230家。 2）考虑到公司新品持续推出叠加疫情后折扣率有所恢复，预计公司毛利率稳中有升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的李宁、安踏、361度作为可比公司，考虑到公司作为跑步细分领域龙头，近年来以多元品牌齐头并进，构筑多重增长点，参考可比公司估值，首次覆盖给予公司“持有”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 疫情恶化超预期的风险，门店扩张速度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。