Q2归母净利边际改善，有望持续受益猪价气上行

证券研究报告|2022年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 2022Q2营收同比增长明显，归母净利同比降幅缩窄。2022H1营收同比 +21.30%至463.26亿元，归母净利同比-40.07%至9.19亿元，公司2022H1业绩下滑，主要系：1）2022H1猪价行情整体低迷，影响了公司生猪养殖业务以及相关的饲料、动保等销售需求；2）2022H1玉米、豆粕等大宗农产品价格在高位盘整，饲料原材料成本压力上升。2022Q2公司营收同比+17.32%至263.72亿元；归母净利同比-13.08%至7.18亿元，受益猪价行情回暖，同比降幅已较2022Q1收窄，环比增速达257%，考虑到今年下半年猪价景气上行，海大作为农牧行业龙头，业绩有望持续回暖。 饲料市占率稳步提升，全产品线发展向好。公司2022H1饲料销量约975万吨（含养殖自用量），同比增长约11%，占2022上半年全国工业饲料总产量的比例达7.1%，较2021年全年6.4%的占有率进一步明显提升。其中，水产饲料/禽饲料/猪饲料外销量分别同比增长17%/5%/8%，全饲料产品线均取得较好表现。2022H1饲料销售产品整体毛利率为8.98%，同比减少1.13%，较同行的单位超额盈利优势依然明显。此外，公司在2022上半年加大 饲料业务产能投资建设，合计投资饲料业务约17亿元，同时新增8个 饲料基地投产，增加产能约200万吨，目前仍有近30个饲料生产基地 在建，为达成2025年销量4000万吨的股权激励销售目标夯实基础。 生猪养殖成本进步明显，动保、种苗等其他养殖链业务全面发展。生猪业务方面，2022H1公司共出栏肉猪约160万头，对应归母净利亏损约3.96 亿元，单头净利亏损约230元，综合养殖成本取得明显进步，生猪单位盈利行业领先。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和自有育种体系建设，饲料端的研发及规模优势显现。动保业务方面，2022H1收入达6.12亿元，同比增长20.49%；其中，水产动保得益于领先的技术研发优势、完善的服务体系及成熟的养殖方案，拥有强大的市场竞争力；畜禽动保亦通过服务站这一抓手，增强客户粘性，取得较好市场效果。2022H1公司种苗业务收入达6.22亿元，同比增长23.66%，公司在水产种苗领域的核心技术优势明显，未来有望继续同饲料、动保等其他业务协同发展。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：维持“买入”评级。公司有望成为农牧行业的标杆企业，长期坚定看好。预计公司2022-2024年归母净利27.84/40.07/49.77亿元，对应EPS分别为1.68/2.41/3.00元，最新收盘价对应PE分别37/26/21倍。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 60,324 85,999 106,062 125,494 142,655 (+/-%) 26.7% 42.6% 23.3% 18.3% 13.7% 净利润(百万元) 2523 1596 2784 4007 4977 (+/-%) 53.0% -36.7% 74.5% 43.9% 24.2% 每股收益（元） 1.52 0.96 1.68 2.41 3.00 EBITMargin 5.9% 2.9% 4.2% 5.2% 5.6% 净资产收益率（ROE） 18.1% 11.0% 17.4% 22.0% 23.6% 市盈率（PE） 40.7 64.4 36.9 25.6 20.6 EV/EBITDA 26.1 33.5 22.1 16.2 13.5 市净率（PB） 7.35 7.10 6.42 5.63 4.86 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·饲料 证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价61.83元 总市值/流通市值102700/102514百万元 52周最高价/最低价78.00/52.52元 近3个月日均成交额393.01百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海大集团（002311.SZ）-2022H1饲料主业稳步扩张，2022Q2起业绩明显改善》——2022-08-19 《海大集团（002311.SZ）-2021年年报及2022年一季报点评：业绩短期承压，生猪与饲料边际改善可期》——2022-04-21 《海大集团（002311.SZ）-2021年业绩增速承压，饲料主业逆势扩张》——2022-03-01 《海大集团-002311-2021年三季报点评：养殖阶段性拖累业绩，饲料维持强劲增长》——2021-10-20 《海大集团-002311-2021年半年报点评：熵减优势逐季加强，中报业绩强势增长》——2021-07-28 海大集团（002311.SZ） 2022年中报点评：Q2归母净利边际改善，有望持续受益猪价景气上行 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022Q2营收同比增长明显，归母净利同比降幅缩窄。2022H1营收同比+21.30%至 463.26亿元，归母净利同比-40.07%至9.19亿元，2022Q2营收同比+17.32%至 263.72亿元，归母净利同比-13.08%至7.18亿元，较2022Q1的同比下降幅度大幅缩窄。公司2022年上半年业绩下滑，主要系：1）2022H1猪价行情整体低迷，对公司自有的生猪养殖业务以及相关的饲料、动保等销售需求造成影响；2）2022H1玉米、豆粕等大宗农产品价格在高位盘整，因而导致饲料业务的原材料成本压力上升。2022Q2受益猪价行情回暖，公司归母净利同比下降幅度已经较2022Q1收窄，且环比2022Q1增速达到257%，考虑到今年下半年猪价有望持续保持高景气，预计海大作为农牧行业龙头，业绩亦有望核心受益。 图1：海大集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：海大集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：海大集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：海大集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 饲料市占率稳步提升，生猪综合养殖成本明显进步。分业务看，公司饲料业务表现亮眼，在原材料上涨、猪价行情整体低迷的行业大背景下，公司实现饲料销售规模稳步扩张，2022上半年饲料销量约975万吨（含养殖自用量），同比增长约11%，占2022上半年全国工业饲料总产量的比例达7.1%，较2021年全年6.4%的占有率进一步明显提升。其中，水产饲料/禽饲料/猪饲料外销量分别同比增长17%/5%/8%，全饲料产品线均取得较好表现。2022H1饲料销售产品整体毛利率为8.98%，同比减少1.13%，较同行的单位超额盈利优势依然明显。此外，公司在2022上半年加大饲 料业务产能投资建设，合计投资饲料业务约17亿元，同时新增8个饲料基地投产， 增加产能约200万吨，目前仍有近30个饲料生产基地在建，为达成2025年销量 4000万吨的股权激励销售目标夯实基础。 公司生猪养殖成本进步明显，盈利有望受益猪价景气上行。2022H1公司共出栏生猪约160万头，对应归母净利亏损约3.96亿元，对应单头净利亏损为230元，综合养殖成本取得明显进步，生猪单位盈利达到行业领先水平。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和自有育种体系建设，团队管理能力和专业能力进一步提升，饲料端的研发及规模优势进一步显现。考虑到目前猪价景气上行，未来公司养殖业务有望受益行情整体恢复，进一步贡献业绩增量。 动保、种苗及其他养殖链业务全面发展。2022H1公司动保业务实现收入6.12亿元，同比增长20.49%；其中，水产动保基于公司在水产养殖链的固有技术、产品、研发等综合优势，辅以完善的服务体系及成熟的养殖方案进行赋能，拥有强大的市场竞争力和优秀的市场口碑；畜禽动保产品亦通过畜禽动保服务站这一抓手，持续增强客户粘性，取得较好发展。2022H1公司种苗业务实现收入6.22亿元，其中虾苗业务表现突出，营收同比增长25.67%，毛利率达55.76%；公司在水产种苗领域的核心技术优势明显，已培育出凡纳滨对虾“海兴农2号”、长珠杂交鳜等多款国家水产新品种，拥有了全球领先的虾苗和淡水鱼苗研发技术，并且率先构建了育繁推一体化的商业化种业体系，公司水产种苗业务未来有望同饲料、动保等其他业务继续协同发展。 图5：海大集团分业务营收占比（%）图6：海大集团分业务营收增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营扩张带来期间费用短期抬升，管理经营仍将持续优化。2022H1销售/管理/财务费用率分别为2.18%/3.24%/0.66%，同比-0.45%/+11.34%/+40.43%。公司在员工费用及财务费用方面的开支提升，公司以2025年饲料销量4000万吨为销售目标，进一步扩大人才招聘和激励，计提股权激励费用导致管理费用有所提升，2022H1股权激励费用为2.07亿元，同比增加1.77亿元；另外，因公司规模扩大带来的借款金额增加等原因，公司财务费用上升也较快。但公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，能够最大程度促进管理及研发效率加强。公司2022H1研发投入达3.3亿元，同比增长约40%，对研发的战略性重视与持续投入有望成为公司业绩增长的核心驱动力。此外，公司制定了未来五年饲料 销量CAGR达21%的股权激励业绩目标，2025年销量目标达4000万吨，首次授予涉及激励对象共计4083人，有望自上而下充分调动团队积极性。 图7：海大集团分毛利率及净利率情况（%）图8：海大集团期间费用率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业。预计公司2022-2024年归母净利27.84/40.07/49.77亿元，对应EPS分别为1.68/2.41/3.00元，最新收盘价对应PE分别37/26/21倍。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 总市值股价 亿元 22E EPS 23E 24E 22E PE 23E 24E 投资评级 002385.SZ 大北农 8.91369.00 0.05 0.44 0.54 166 20 16 买入 002567.SZ 唐人神 9.59116.00 0.02 1.26 1.32 499 8 7 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测（未评级公司按wind一致预期进行预测） ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2056 1740 3481 4824 5059 营业收入 60324 85999 106062 125494 142655 应收款项 1817 2082 2826 3340 3793