二季报点评：业绩稳健优于预期，有望均值回归

事件概要：8月24日，快手发布2Q22业绩，其中2Q22营收达217.0亿元，同比增长13.4%；经调整亏损13.1亿元，对应亏损率为6.0%，较2Q21的亏损率26.2%收窄20.2pct。 2Q22直播收入同比增长19.1%，超出预期。从数据看，直播MPU（月付费用户）达5420万人，同比增长21.8%，对应的ARPPU达52.7元，同比下降2.3%。整体而言，2Q22快手直播业务实现超预期增长，主要得益于1）平台自2H21以来持续强化与公会的合作，提升平台直播内容的丰富性；2）强化直播运营能力，通过创新的互动玩法及消费场景，进而实现付费用户数量的提升；3）通过算法迭代提升内容匹配、推荐的准确度。展望3Q22，直播业务的以上策略在过往季度被持续验证有效性，预计未来将继续贯彻执行。本季度直播监管对直播行业的规则变化主要着眼行业长期健康发展，针对性地限制大R、PK等，而快手大R的比例较低，直播生态结构也更加健康，因此监管对快手直播业务的影响相对较小。此外，快手通过拓展快招工等应用场景持续吸引用户，预计将继续带动MPU稳健增长。我们预计公会流水比例增长幅度较过往季度有所回落（但仍然是正增长），因此直播业务的毛利率可能逐步趋于稳定，我们预计3Q22直播业务收入有望继续维持稳健增长。 2Q22在线营销业务收入同比增长10.5%，超出预期。从广告业务的驱动力来看，2Q22快手总流量（DAU*人均单日使用时长）增速达38.7%，大幅高于收入增速，反映Ad load和eCPM的贡献为负，主要受宏观经济及广告主预算疲弱影响。展望3Q22，广告业务的核心驱动仍将来自总流量增长，但Ad load及eCPM的负贡献程度有望收窄。具体来看，内循环广告与电商业务增速相关，外循环广告主要面向游戏、网服、金融、传媒资讯等行业，而游戏市场景气度较低，网服、金融受监管影响尚处于调整状态，预计本季度广告业务的超预期需要依靠拓展新广告主，例如汽车、家居家装等。电商对广告业务的支撑确定性较高，此前2Q22电商业务的扰动主要受疫情对供应链、履约的影响，3-4Q22我们预计电商对内循环广告仍将提供较强支撑。总体来看，广告业务3Q22向下有一定支撑，向上存在一定弹性，对比其他同业仍然具备高增长优势。 2Q22其他业务收入同比提升7.1%，超出预期。2Q22电商GMV达1911.7亿，同比增长31.5%。2Q22快手继续强化生态建设，快手服务商覆盖、支持了2000多个商家，针对性扶持商户度过冷启动期。此外，快手推出回头客指数、回头客说等作为商家评估体系指标，引导商户重视售前、售中、售后服务质量，强化用户体验。快品牌方面，2Q22快品牌动销商家数量环比翻倍增长，继续推进供给侧的差异化，强化电商业务竞争壁垒。随着3Q22电商GMV疫情影响逐步消退，预计订单履约和广告投放等环节均环比大幅恢复，因此3Q22可能重新回归较高增速。 投资建议：我们认为当前快手相对投资价值凸显，在互联网行业大盘增速趋弱背景下，短视频流量高增速稀缺性凸显，且商业化自2H21以来推进相对谨慎，我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间，且公司降本控费的措施行之有效，也未对用户增长、留存造成明显负面影响。维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，监管风险，版权保护风险。 股票数据 1.业绩回顾及展望：二季度业绩稳健，三季度重回高增长轨道 直播业务方面：2Q22直播收入同比增长19.1%，其中直播MPU（月付费用户）达5420万人，同比增长21.8%，对应的ARPPU达52.7元，同比微降2.3%。 整体而言，2Q22快手直播业务实现超预期增长，主要得益于1）平台自2H21以来持续强化与公会的合作，提升平台直播内容的丰富性；2）强化直播运营能力，通过创新的互动玩法及消费场景，进而实现付费用户数量的提升；3）通过算法迭代提升内容匹配、推荐的准确度。 本季度快招工实现较大幅度增长，2Q22快招工MAU达2.5亿人，环比增长90%。受宏观环境及疫情影响，就业市场供需关系持续紧张，蓝领群体就业市场最大的群体具备旺盛的招聘需求。相比于招聘平台/网站，快手内容获客的方式降低获客成本，且内容娱乐需求高频持续，有望实现长效的用户获取、留存，帮助招聘企业降低交易成本。中短期看，蓝领招聘/求职需求在接下来几个季度仍将维持高位，预计快招工这一场景对直播业务收入 /M PU的拉动仍将持续。 图1：3Q19-2Q22直播营收及同比增速（单位：百万元，%） 图2：3Q19-2Q22直播MPU及同比增速（单位：百万人，%） 图3：3Q19-2Q22直播用户ARPPU及同比增速（单位：元/人，%） 展望3Q22，直播业务的以上策略在过往季度被持续验证有效性，预计未来将继续贯彻执行。本季度直播监管对直播行业的规则变化主要着眼行业长期健康发展，针对性地限制大R、PK等，而快手大R的比例较低，直播生态结构也更加健康，因此监管对快手直播业务的影响相对较小。此外，快手通过拓展快招工等应用场景持续吸引用户，预计将继续带动MPU稳健增长。我们预计公会流水比例增长幅度较过往季度有所回落（但仍然是正增长），因此直播业务的毛利率可能逐步趋于稳定，我们预计3Q22直播业务收入有望继续维持稳健增长。 在线营销方面：2Q22在线营销业务收入同比增长10.5%。广告业务的驱动力主要来自1）总流量的增长，即DAU与人均使用时长的共同驱动；2）Ad load的提升，即广告库存和售出率的实际增长；3）eCPM的提升，可能来自①广告主数量增长带来的竞价充分，②流量增长放缓带来广告主出价提升。如果按上述三者的贡献来看，2Q22快手总流量（DAU*人均单日使用时长）达38.7%，大幅高于收入增速，反映Ad load和eCPM的贡献为负，主要受宏观经济及广告主预算疲弱影响。 公司在内容运营、内容生态建设、算法优化等方面的持续投入，也优化了用户的体验，对用户时长及留存产生积极贡献，因而商业化与内容生态、用户体验在一定程度上不完全冲突。 图5：3Q19-2Q22单DAU季收入及同比增长情况（单位：元/人，%） 图4：3Q19-2Q22广告收入及同比增长情况（单位：百万元，%） 图6：3Q20-2Q22快手广告收入增速贡献拆分测算 展望3Q22，广告业务的核心驱动仍将来自总流量增长，但Adload及eCPM的负贡献程度有望收窄。具体来看，内循环广告与电商业务增速相关，外循环广告主要面向游戏、网服、金融、传媒资讯等行业，而游戏景气度较低，网服、金融受监管影响尚处于调整状态，预计本季度广告业务的超预期需要依靠拓展新广告主，例如汽车、家居家装等。电商对广告业务的支撑确定性较高，此前2Q22电商业务的扰动主要受疫情对供应链、履约的影响，3-4Q22我们预计电商对内循环广告仍将提供较强支撑。总体来看，广告业务3Q22向下有一定支撑，向上存在一定弹性，对比其他同业仍然具备高增长优势。 其他业务方面：2Q22其他业务收入同比提升7.1%，主要受电商业务驱动。 2Q22电商GMV达1911.7亿，同比增长31.5%。本季度快手继续强化生态建设，快手服务商覆盖、支持了2000多个商家，针对性扶持商户度过冷启动期。此外，快手推出回头客指数、回头客说等作为商家评估体系指标，引导商户重视售前、售中、售后服务质量，强化用户体验。快品牌方面，2Q22快品牌动销商家数量环比翻倍增长，继续推进供给侧的差异化，强化电商业务竞争壁垒。 电商业务的提升逻辑为1）通过内容推荐等提升电商用户的渗透率；2）优化用户体验和商品丰富度提升用户的复购率；3）引入品牌方等提升商品的综合单价； 4）优化算法推荐提升购物的转化率。我们认为目前快手在以上方面均处于稳步推进的状态，且提升空间仍然较大，随着3Q22电商GMV疫情影响逐步消退，预计订单履约和广告投放等环节均环比大幅恢复，因此3Q22可能重新回归较高增速。 图7：3Q19-2Q22其他业务营收及同比增速情况（单位：百万元，%） 图8：3Q19-2Q22电商GMV及同比增速情况（单位：亿元，%） 2.短视频行业近期变化 我们认为，互联网板块多数公司股价的周期走势实质是市场预期的线性变化及现实的非线性变化导致的。周期总是难以预测，人们更倾向于顺趋势预测/线性外推当前的趋势，但现实却又往往呈现周期往复的变化，在短周期下，预期变动幅度大于现实的变化幅度。 图9：预期与现实的变化幅度 图10：修复曲线的博弈 从基本面的角度，二季度各项业务基本触底，三、四季度可能存在修复不及预期的情况。当前市场博弈点可能在于究竟能够实现多大幅度的修复。 如果站在一定时间的终点看，两条曲线的差异在于达到一定水平的时间差异，额外的时间意味着额外的耐心（基金负债端的久期）及承担相应不确定性的风险。 对于长久期的投资者，其买入的是“可接受时段内的业绩复苏”，而业绩的超预期复苏是额外收益来源；对于短久期的投资者而言，时间的差异意味着收益率的折损，相对应的，这些投资者对超额收益确定性的要求更高，本质上是买入“业绩超预期复苏的概率”。 因而，对短久期的投资者而言，究竟能够实现多大幅度的修复可以进一步划分为1）市场对业绩修复的预期曲线；2）业绩修复的现实曲线。通常而言，市场对业绩的预期主要跟随公司指引，但公司连续几个季度超越预期，这种趋势使得投资者势必重新审视指引是否存在保守倾向，从而结合其他渠道的信息对指引做出主观调整，使其更接近现实曲线。 问题在于，如何调整预期。一方面，我们可以根据其他上市公司的指引判断广告、直播、电商的增速预期；另一方面，我们可以结合行业专家/渠道调研等对增速预期做一些交互验证。实际上，以上措施的有效性很难保证。尽管投资者预期公司的指引可能偏于保守，但这种保守倾向未必是稳定的。预期的难以确定会削弱短久期投资者对预测业绩的信心（确定性）。 图11：一定水平看，两条曲线差异在于时间 图12：预期曲线与现实曲线的差距 这一环境下，我们认为，与其追求预测准确性，不如选择低预期时介入交易。 公司过往季度对业绩指引的高完成度建立的信誉对预期下限是提供支撑的。而想要穿越周期，形成上行趋势，我们认为仍需要宏观环境、政策等的共同推动。当前板块及个股的低估值反映了较低的预期，未来潜在的压力来自流动性及业绩。 1）汇率受出口预期回落及海内外息差扩大影响，可能对人民币资产形成抑制。 这种压力并非恒定或脉冲式的，我们认为主要取决于美元加息/缩表幅度变化，随着通胀见顶，加息幅度可能回落至合理水平，流动性收紧力度较此前或将趋缓。 2）疫情影响逐步驱散，静待消费复苏。疫情对供应链、履约的干扰减退，尽管局部地区仍有疫情反复，但受益于政府部门的高效行动，疫情总体可控，3-4Q22公司业绩或将受益疫情影响减退。市场存在对广告复苏趋缓的担忧，但考虑到快手大盘流量的高成长性，且广告主也在逐步拓展，我们认为业绩进一步下修的风险相对有限。 不同于6月初疫情防控压力缓解、彭博社传言滴滴用户禁令解除，我们认为当前市场的情绪不及当时乐观，在较低的估值下，上述风险至少被部分计价了，因而我们对公司的观点也更加积极。 总结来看，快手本身处于周期下沿，但距离均值回归可能仍然存在一段距离。 当前快手相对投资价值凸显，在互联网行业大盘增速趋弱背景下，短视频流量高增速稀缺性凸显，且商业化自2H21以来推进相对谨慎，我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间，且公司降本控费的措施行之有效，也未对用户增长、留存造成明显负面影响，反映运营策略的健康有效可持续。维持“买入”评级。 3.风险提示 用户增长不及预期：未来短视频等内容平台用户增长难度可能进一步提升，微信视频号等竞争对手加入，快手面临日益激烈的竞争格局。未来存在用户增长不及预期的风险。 业务发展不及预期：快手尚处于商业化变现初期，短期业绩不确定性较强。 监管风险：随着用户时长提升，青少年沉迷问题的社会关注度可能提升，未成年人相关的法律监管可能趋严。 版