投资策略研究：2023年报业绩预告，金融消费增速稳健，新能源资源类增速向均值回归

在市场低迷时期，企业估值普遍被压制，企业业绩分析的重要性显著提升，业绩增长稳健的行业和企业或成为低迷市场中的“诺亚方舟”，具备防御属性和稳增长特性。 随着经济增速换挡和高质量发展，我们需摆脱21年主流的景气度模型，目光从“短期业绩增速”转向“中长期业绩增速”，对企业业绩的“中长期增速水平”和“中长期增速的稳定性”进行定价，深挖成长风格中的长期“稳增长”属性。拥有一群业绩中长期增速不低且增速稳定性强的企业或是“解药”，既完成经济稳增长目标，又能通过业绩驱动（而非估值驱动）实现市场的稳增长。 全A四季度营收增速小幅改善，但利润复苏有待加强。已披露业绩的上市公司全年净利润加总后增速小幅转负，累计净利润增速-2.56%，四季度净利润总额小幅亏损，2023Q4净利润总额-393.20亿元，对应2022年Q4净利润-685.09亿元。根据模型估算，2023Q4，全A营收增速5.96%，营收累计增速4.46%，全A利润增速0.59%，利润累计增速-0.70%。 拆分全A业绩，存在以下特征：非金融板块利润亏损，金融板块盈利增速稳健；国企全年盈利稳健，其中省属国资尤为突出，非国企盈利增速下滑；全年沪深300企业维持盈利，四季度中证1000企业亏损扩大。 板块层面，消费、金融板块盈利较为亮眼，可选消费业绩大幅改善，必选消费、金融服务盈利增速较为稳健。出于2023年疫情放开，纺织服装、社会服务（旅游、酒店、餐饮）扭亏为盈，可选消费业绩大幅改善。食品饮料中，除了白酒业绩稳健增长外，调味发酵品、饮料乳品、休闲食品全年和单四季度净利润纷纷维持正增长，导致必选消费业绩在众多板块中较为亮眼。银行和非银金融全年净利润维持增长，但四季度利润增速呈现微微下滑趋势。 行业层面，业绩增速的总特征是“业绩增速均值回归”，过去三年业绩较好的行业23年业绩向均值回归，过去三年受疫情影响的行业业绩反转，但前者业绩占全A比重较高。受高基数影响，上游板块中煤炭和有色金属在2023年的业绩增速整体呈下行趋势，而石油石化行业则在低基数效应下表现出色。 剔除基数效应后，贵金属和石油开采等细分环节仍然保持较高的业绩韧性，然而，能源金属、煤炭开采等环节业绩大幅下滑。在中游板块，摆脱景气度思维，特别是追求业绩增速“边际变化”，以中长期、可持续的盈利增速视角，机械设备和新能源符合前文提及的“长期稳增长属性”；待到行业增速向均值回归后，未来行业或将维持稳定、中高增速向前发展。机械设备凭借出海战略在高基数下业绩小幅下滑，其中船舶制造的业绩表现出色。新能源赛道中，电池中面向风光储的环节、风电设备成为板块业绩的主要拖累，但光伏设备、电网设备行业业绩仍存韧性。下游消费和金融板块盈利维持稳健，汽车行业维持高景气。食品饮料中，除了白酒业绩稳健增长外，调味发酵品、饮料乳品、休闲食品全年和单四季度净利润纷纷维持正增长。银行和非银金融全年净利润维持增长，但四季度利润增速呈现微微下滑趋势。汽车行业中各子板块维持净利润高增，其中乘用车、汽车零部件、商用车全年和单四季度净利润增速维持在100%以上。 风险提示：计算误差、代表性误差、模型误差、中美关系恶化风险 在市场低迷时期，企业估值普遍被压制，企业业绩分析的重要性显著提升，业绩增长稳健的行业和企业或成为低迷市场中的“诺亚方舟”，具备防御属性和稳增长特性。 站在当下视角看企业盈利，需摆脱21年主流的景气度模型，特别是交易“边际变化”、不断寻求中短期业绩增速超预期；随着经济增速换挡和高质量发展，我们需逐渐切换到“寻求业绩增速保持中长期稳定”的模型，以业绩总额、业绩增速、增速的稳定性为核心指标，对企业业绩的“中长期增速水平”和“中长期增速的稳定性”进行定价，深挖成长风格中的长期“稳增长”属性；类似2010年后的微软，除去个别年份，年度营收增速稳定在5-15%，净利润增速均值14.92%，稳定在0-40%区间内。面对经济的高质量发展目标、市场的频繁波动现状，拥有一群业绩中长期增速不低且增速稳定性强的企业或是“解药”，既完成经济稳增长目标，又能通过业绩驱动（而非估值驱动）实现市场的稳增长。 以下，从业绩角度，针对宏观层面的全A业绩、中观层面的行业业绩，进行分析（针对业绩预告中给出的营收区间和净利润区间，统一采取均值作为2023年企业营收和净利润）。 1.整体业绩情况 1.1全A四季度营收增速小幅改善，但利润复苏有待加强 截止至2024年2月4日，全A年报业绩预告的披露情况如下，营收的披露率为14.29%，净利润的披露率为53.92%（由于营收的披露率处于较低的水平，我们将采用宏观指标对其进行估算）；作为盈利主力的沪深300/中证1000成分股，业绩预告的披露家数为125/513家。 已披露业绩的上市公司全年净利润加总后增速小幅转负，四季度净利润总额小幅亏损。2883家已披露预告的上市公司，2023年净利润总额10355.64亿元，对应2022年净利润10627.82亿元，累计净利润增速-2.56%；2023Q4净利润总额-393.20亿元，对应2022年Q4净利润-685.09亿元，对比2022Q4，2023Q4亏损有所减少。 考虑到营收的披露率较低，样本有限，自下而上的方法难以窥探全貌，我们采用自上而下的方法，根据已公布的宏观经济指标，利用全A盈利模型，对全A年报进行盈利预测（在已发报告《自上而下全A盈利预测研究》中，自上而下利用宏观指标预测全A盈利的可行性已被证实，利用多元线性回归思路拟合出全A盈利模型）。 根据模型估算，2023Q4，全A营收增速5.96%，营收累计增速4.46%，全A利润增速0.59%，利润累计增速-0.70%。营收层面，Q4全A营收增速较Q3提升3.90pct，且高于全年营收增速水平，四季度整体企业需求有所改善；利润层面，Q4全A利润增速较Q3下滑3.68pct，但仍高于全年利润增速水平，体现整体企业盈利的复苏有待巩固。 图表1：2023Q4，全A营收增速较Q3回升，利润增速较Q3下滑（虚线为模型估算值） 1.2非金融板块利润亏损，金融板块盈利增速稳健 针对全A（非金融），同样从两种方法去观察，自下而上和自上而下： 已披露业绩的非金融上市公司全年净利润加总后增速大幅转负，四季度净利润总额亏损。整体法下，在剔除金融板块后，2833家已披露预告的上市公司，2023年净利润加总7373.96亿元，对应2022年净利润7877.74亿元，累计净利润增速-6.39%；2023Q4净利润加总-907.71亿元，对应2022年Q4净利润-1201.70亿元。 根据模型估算，2023Q4，全A（非金融）营收增速5.18%，全A（非金融）营收累计增速3.30%，全A（非金融）利润增速-7.66%，全A（非金融）利润累计增速-11.02%。 相较全A的数据，在剔除金融板块后，营收增速、利润增速出现不同程度的下滑，其中，非金融企业利润增速大幅下滑并转负，体现了现阶段非金融企业盈利状况较金融企业有所恶化。整体看，金融类企业支撑全A盈利增速，非金融企业拖累全A盈利增速。 根据模型估算，2023Q4，全A（非金融）Q4毛利率23.36%，全A（非金融）全年毛利率21.74%。相较Q3，非金融企业Q4毛利率呈现小幅改善，后续毛利率走势有待跟踪。 图表2：2023Q4，全A（非金融）营收增速较Q3回升，利润增速较Q3下滑（虚线为模型估算值） 图表3：全A（非金融）季度毛利率（考虑到毛利率的季节性，剔除一季度毛利率；虚线为模型估算值） 相较非金融板块的亏损，金融板块盈利增速的稳健尤为突出。50家已披露预告的银行、证券和保险，2023年净利润加总2981.68亿元，对应2022年净利润2750.08亿元，累计净利润增速8.42%；2023Q4净利润加总514.51亿元，对应2022年Q4净利润516.61亿元，Q4净利润增速-0.41%。 1.3国企全年盈利稳健，其中省属国资尤为突出，非国企盈利增速下滑 从上市企业类型视角，全年国企盈利较为稳健，非国企整体增速下滑。整体法统计下，770家已披露预告的国企，2023年净利润7109.19亿元，对应2022年净利润7062.18亿元，累计净利润增速0.67%；2023Q4净利润-36.50亿元，对应2022年Q4净利润-127.74亿元；2067家已披露预告的非国企，2023年净利润3239.52亿元，对应2022年净利润3493.70亿元，累计净利润增速-7.28%；2023Q4净利润-209.83亿元，对应2022年Q4净利润-645.02亿元。 仔细拆分国企的企业类型，省属国资控股盈利最为稳健，全年和四季度均盈利且增速不低。 省属国资企业包括贵州茅台、京东方A、上港集团、潍柴动力、北方华创等，整体法统计下，省属国资企业全年净利润增速7.53%，Q4净利润增速8.06%。 图表4：不同企业类型盈利情况（单位：亿元） 1.4全年沪深300企业维持盈利，四季度中证1000企业亏损扩大 从指数视角，相较中证1000，沪深300企业整体仍维持盈利，但盈利增速大幅下滑。整体法口径下，125家已披露业绩的沪深300成分股，2023全年净利润增速-4.41%，2023Q4企业仍维持盈利，净利润880.12亿元，2022Q4净利润1647.42亿元；513家已披露业绩的中证1000成分股，2023全年净利润增速-60.16%，2023Q4企业亏损扩大，净利润-334.94亿元，2022Q4净利润-76.53亿元。 图表5：不同市值盈利情况（单位：亿元） 2.行业业绩情况 2.1大类板块：消费、金融盈利亮眼 根据产业链上下游划分，我们把行业大致划分为资源类、中游材料、中游制造、必选消费、可选消费、地产基建、金融服务、TMT科技、其他，盈利情况如下： 消费、金融板块盈利较为亮眼，可选消费业绩大幅改善，必选消费、金融服务盈利增速较为稳健。出于2023年疫情放开，纺织服装、社会服务（旅游、酒店、餐饮）扭亏为盈，可选消费业绩大幅改善。食品饮料中，除了白酒业绩稳健增长外，调味发酵品、饮料乳品、休闲食品全年和单四季度净利润纷纷维持正增长，导致必选消费业绩在众多板块中较为亮眼。银行和非银金融全年净利润维持增长，但四季度利润增速呈现微微下滑趋势。 图表6：行业大类板块业绩（单位：亿元） 2.2一级行业：金融消费增速稳健，新能源资源类增速均值回归 针对申万一级中的重点行业，按照23年利润增速可分组，包括高利润增速、利润增速稳健、扭亏为盈、负利润增速： 图表7：按照23年利润增速对行业进行分类 2023年行业业绩增速的特征是“业绩增速均值回归”，过去三年业绩高增的行业23年业绩向均值回归，过去三年受疫情影响的行业业绩反转，但前者业绩占全A比重较高。过去三年业绩较好的新能源赛道、资源类赛道23年业绩增速普遍下调，并且二者的行业利润占全A比重不低；电力设备2023年净利润增速-18.94%，Q4增速进一步下滑；机械设备2023年净利润增速-6.59%，Q4增速进一步下滑。受全球通胀影响，上游资源涨价，以石油石化、煤炭、有色金属为首的行业普遍业绩大幅提升，23年通胀得到缓解，行业业绩增速下滑；石油石化2023年净利润增速-4.95%，煤炭净利润增速-33.83%，有色金属净利润增速-50.51%。 图表8：一级行业业绩（单位：亿元） 受高基数影响，上游板块中煤炭和有色金属在2023年的业绩增速整体呈下行趋势，而石油石化行业则在低基数效应下表现出色。剔除基数效应后，贵金属和石油开采等细分环节仍然保持较高的业绩韧性，然而，能源金属、煤炭开采等环节业绩大幅下滑。 在中游板块，摆脱景气度思维，特别是追求业绩增速“边际变化”，以中长期、可持续的盈利增速视角，机械设备和新能源符合前文提及的“长期稳增长属性”；待到行业增速向均值回归后，未来行业或将维持稳定、中高增速向前发展。机械设备凭借出海战略在高基数下业绩小幅下滑，其中船舶制造的业绩表现出色。新能源赛道中，电池中面向风光储的环节、风电