二季报点评：业绩稳健，3Q22受益消费修复及低基数弹性有望释放

事件概要：8月26日，美团发布2Q22业绩，2Q22营收达509.4亿元，同比增长16.4%；经调整EBITDA为38.0亿元，占收入比例为7.5%，较2Q21的-2.8%大幅优化；经调整净利润为20.6亿元，对应盈利率为4.0%，较2Q21年的-5.1%大幅优化。 2Q22外卖交易笔数超预期，核心本地商业中的外卖、到餐将继续受益消费复苏及低基数，到综及酒旅预计恢复慢于外卖/到餐。2Q22包含闪购订单在内的即时配送交易笔数为41.02亿单，同比增长7.6%，其中闪购日均订单2Q22达430万单/天，据此推算餐饮外卖订单2Q22同比增长4.8%，优于市场一致预期，主要由于6月上海疫情影响消退后修复进程好于此前预计。考虑到3Q21的社零餐饮、住宿数据基数较低，3Q22的同比数据将出现较大修复，叠加疫情影响可控下消费需求逐步改善（尽管可能是短周期的反弹），我们对3Q22外卖、到店餐饮的复苏较为乐观，而酒旅、到店综合等仍然受到一定压制，预计复苏程度弱于外卖及到店餐饮。展望未来，若消费需求延续复苏，有望从相对刚需的餐饮需求转向可选的线下娱乐、出行旅游等。 2Q22新业务亏损率环比收窄。新口径下美团新业务剔除了美团闪购、民宿、交通票务等业务，2Q22美团新业务营收实现141.59亿元，同比增长40.7%；经营亏损达67.90亿元，亏损率达48.0%，新业务亏损率环比、同比均明显收窄，主要由于2H21以来公司新业务的投入逐步开始平衡财务纪律和业务规模。展望3Q22，买菜等零售业务将受居民生活正常化带来的需求退潮，单车、打车等亏损业务也由2Q22受疫情影响在华东地区基本停滞转向正常化，以上因素将驱动新业务的亏损可能环比提升。但总体而言，美团降本控费，提质增效的核心策略没有变化，2H22新业务整体亏损率都有望进一步收窄，业务发展将聚焦ROI的优化。 长周期方面，在一季报点评中，我们提到关注民营部门支出-收入负循环的问题，目前看居民部门仍没有恢复至长周期的趋势。短周期方面，当前环境下消费者收入前景不明朗带动预防性储蓄，对非必需开支有一定压制。企业端降低扩张/开支确保利润率平稳，CPI-PPI触底回升，反映企业/商户端优先修复现金流/利润，也对消费者产生一定压力。当前社零餐饮同比增速反弹主要受上海疫情影响，更可能是一个短周期的反弹。7月后受低基数影响，3Q22同比增速有望继续修复，叠加疫情影响相比去年下半年有所减弱，3Q22预计业绩将具备较强向上势能，考虑到当前板块及个股的低估值反映了较低的预期，当前我们对估值更加乐观。 我们需要提醒当前交易的主要压力来自：1）汇率受出口预期回落及海内外息差扩大影响，可能对人民币资产形成压力。这种压力并非恒定或脉冲式的，我们认为主要取决于美元加息/缩表幅度变化，随着通胀见顶，加息幅度可能回落至合理水平，流动性收紧力度较此前或将趋缓。2）疫情反复。疫情对供应链、履约的干扰减退，尽管局部地区仍有疫情反复，但受益于政府部门的高效行动，疫情总体可控，3-4Q22公司业绩或将受益疫情影响减退。我们认为业绩进一步下修的风险相对有限。不同于6月初疫情防控压力缓解、彭博社传言滴滴用户禁令解除，我们认为当前市场的情绪不及当时乐观，在较低的估值下，上述风险至少被部分计价了，因而我们对公司的观点也更加积极。 投资建议：尽管短期面临较大不确定性，监管、疫情、消费低迷等多重因素造成股价和情绪的阶段性低点。如果从更长的周期看，如今中国经济处于周期探底过程中，这一过程是艰难的，尤其考虑到一些其他经济体已处于复苏阶段，政策空间也可能被压缩，但越过周期低点，中国经济仍有广阔的发展空间。具体到行业、企业，公司的核心竞争力并未因外部环境变化而受到重大影响。对资金久期更长的投资者而言，我们认为当前美团相对投资价值凸显，随着疫苗接种率提升，疫情对于经济的影响都有望减弱，一旦走出疫情影响，经济回暖、消费复苏都有望驱动美团业绩实现向上弹性。维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展不及预期、政策风险、宏观及行业环境变化、竞争加剧风险。 股票数据 1.业绩回顾及展望：二季度业绩稳健，三季度受益低基数及需求反弹业绩存在较大弹性 2Q22调整了分部业务披露口径，使得部分业务/经营数据不再披露更新，我们也相应调整点评涉及数据。 核心本地商业方面：2Q22包含闪购订单在内的即时配送交易笔数为41.02亿单，同比增长7.6%，其中闪购日均订单2Q22达430万单/天，据此推算餐饮外卖订单2Q22同比增长4.8%，优于市场一致预期，主要由于6月上海疫情影响消退后修复进程好于此前估计。考虑到3Q21的社零餐饮、住宿数据基数较低，3Q22的同比数据将出现较大修复，叠加疫情影响可控下消费需求逐步改善（尽管可能是短周期的反弹），我们对3Q22外卖、到店餐饮的复苏较为乐观，而酒旅、到店综合等仍然受到一定压制，预计复苏程度弱于外卖及到店餐饮。展望未来，若消费需求延续复苏，有望从相对刚需的餐饮需求转向可选的线下娱乐、出行旅游等。 图1：2Q22美团餐饮外卖订单同比增长4.8% 新业务方面，新口径下美团新业务剔除了美团闪购、民宿、交通票务等业务，2Q22美团新业务营收实现141.59亿元，同比增长40.7%；经营亏损达67.90亿元，亏损率达48.0%，新业务亏损率环比、同比均明显收窄，主要由于2H21以来公司新业务的投入逐步开始平衡财务纪律和业务规模。 展望3Q22，买菜等零售业务将受居民生活正常化带来的需求退潮，单车、打车等亏损业务也由2Q22受疫情影响在华东地区基本停滞转向正常化，以上因素将驱动新业务的亏损可能环比提升。但总体而言，美团降本控费，提质增效的核心策略没有变化，2H22新业务整体亏损率都有望进一步收窄，业务发展将聚焦ROI的优化。 图3：1Q21-2Q22新业务营业亏损及亏损率情况（单位：百万元，%） 图2：1Q21-2Q22新业务营收及同比增速情况（单位：百万元，%） 2.近期观点 年内美团及多数互联网公司股价走势呈现区间波动，自315、429会议确定政策底，互联网公司股价并未创新低，而3Q22以来局部地区疫情出现反复，致使市场调整线性向上的业绩预期，一定程度上导致了股价回调。我们认为，当前关键的问题是股价的区间震荡是否会持续？如果是，何时会出现突破周期的趋势？ 对负债端久期较长的投资者，其有充分的耐心陪伴企业穿越周期，但对于短久期的投资者，企业估值修复周期较长可能超出了其耐心的限度，尤其考虑到相对收益视角下，其他板块的公司股价也可能对投资者造成情绪上的扰动，因而以上问题主要针对短久期投资者。 2.1.关于估值的思考 一些观点从历史估值分位数或相对的角度出发，认为互联网板块/个股的估值已处于显著偏低的水平，进而延伸至估值具备吸引力的结论。我们认为，这种观点具备一定参考性，但很重要的一点在于时间，均值回归规律可能具备有效性，但1）其适用的范围主要是板块、大盘，而非个股；2）均值回归的周期不确定，估值具备吸引力不等于当期买入在确定时间段内收益率确定性的高。这类观点更多是从绝对收益角度看，且适合长期投资人。 另一些观点认为，互联网板块已经失去或很大程度上失去成长性，未来估值没有大幅提升空间，板块的投资价值与21年2月以前不具备可比性。具体而言，部分投资者认为现在按长久期估值过于乐观，因为2025年的业绩具有高度不确定性。我们认为，这些观点混淆了市场“有效性”和市场“正确性”之说，我们所理解的市场有效性是指市场会将历史和现在的所有信息结合起来，对资产进行定价，这不意味着这种定价是正确的。对互联网公司拉长久期的估计是基于其公司存续的信心，而不是公司长远业绩的信心，这与公司本身的成长性并无关联。 更进一步地，我们认为高PE本身与高成长性没有唯一对应关系。PE与成长性的关系很容易理解，经典解释是高PE可以通过高成长性消化，中长期的PE或者说终局PE是一个相对合理的水平，没有成长性的公司反而需要低PE弥补利润的下滑或停滞。但这里的问题在于不同行业相同成长性（收入/利润增速）的估值也很有可能不同，如果仅考虑成长性，为什么PE的大幅差异是合理的呢？ PE是名义回报率的倒数，而股票市场作为竞争性市场，买卖双方等价交易的背后是回报率与贴现率（资金成本）的平衡，也就是高PE对应的是低贴现率长久期，低PE对应高贴现率短久期。这里的贴现率本身与企业经营风险相关，高杠杆重资本开支的模式风险更大，贴现率更高。 如果成长性对于估值的影响非常大，我们应该看到多数公司的利润增速与估值呈现较高的相关性，然而事实是股指的市盈率大多与长债收益率呈现高度相关。 我们认为，公司业绩本身是很重要的，但业绩本身是否作为公司估值的最重要因素是值得思考的，忽略/轻视外部流动性的变化在中美周期错位时期可能会面临较大的波动风险。 2.2.关于板块区间震荡的思考 我们认为，互联网板块多数公司股价的周期走势实质是市场预期的线性变化及现实的非线性变化导致的。周期总是难以预测，人们更倾向于顺趋势预测/线性外推当前的趋势，但现实却又往往呈现周期往复的变化，在短周期下，预期变动幅度大于现实的变化幅度。 图4：预期与现实的变化幅度 图5：修复曲线的博弈 从基本面的角度，二季度各项业务基本触底，三、四季度可能存在修复不及预期的情况。当前市场博弈点可能在于究竟能够实现多大幅度的修复。 如果站在一定时间的终点看，两条曲线的差异在于达到一定水平的时间差异，额外的时间意味着额外的耐心（基金负债端的久期）及承担相应不确定性的风险。 对于长久期的投资者，其买入的是“可接受时段内的业绩复苏”，而业绩的超预期复苏是额外收益来源；对于短久期的投资者而言，时间的差异意味着收益率的折损，相对应的，这些投资者对超额收益确定性的要求更高，本质上是买入“业绩超预期复苏的概率”。 因而，对短久期的投资者而言，究竟能够实现多大幅度的修复可以进一步划分为1）市场对业绩修复的预期曲线；2）业绩修复的现实曲线。通常而言，市场对业绩的预期主要跟随公司指引，但公司连续几个季度超越预期，这种趋势使得投资者势必重新审视指引是否存在保守倾向，从而结合其他渠道的信息对指引做出主观调整，使其更接近现实曲线。 问题在于，如何调整预期。一方面，我们可以根据其他上市公司的指引判断广告、直播、电商的增速预期；另一方面，我们可以结合行业专家/渠道调研等对增速预期做一些交互验证。实际上，以上措施的有效性很难保证。尽管投资者预期公司的指引可能偏于保守，但这种保守倾向未必是稳定的。预期的难以确定会削弱短久期投资者对预测业绩的信心（确定性）。 图6：一定水平看，两条曲线差异在于时间 图7：预期曲线与现实曲线的差距 具体到美团，我们注意到4Q21开始，公司陆续调整了业务口径，减少了GTV披露，调整业务分部等，使得市场拆分公司业绩难度提升，从而使预期的一致性减弱。这种情况下，通过准确预测业绩从而赚取合理估值与市场估值差额的难度提升，换言之，业绩在指引范围外一定的波动对股价影响可能将减弱。如果将业绩数据拆分为周期性和趋势性因素，我们认为未来周期性因素对定价的帮助将非常有限，趋势性因素则更加重要。 图8：月度社零餐饮收入同比增速恢复快于季度，显示短周期反弹趋势 图9：CPI-PPI差额企稳回升 图10：城镇居民人均消费支出快速回落，消费倾向走弱 图11：经营性收入增速较工资性收入稳定（%） 图12：大中小型企业贷款需求差距缩小 图13：批零、住宿餐饮小微企业运行指数回归50以上 图14：大中企业PMI恢复快于小型企业 图15：韩国高频出口数据显示出口下行趋势（%） 在一季报点评中，我们提到关注民营部门支出-收入负循环的问题，目前看居民部门仍没有恢复至长周期的趋势。 图16：居民部门杠杆率自3Q21以来保持平稳（%） 短周期方面，当前环境下消费者收入前景不明朗带动预防性储蓄，对非必需开支有一定压制。企业端降低扩张/开支确保利润率平稳，CPI-PPI触底回升，反映企业/商户端优先修复现金流/利润，也对消费者产生一定压