国内越野绞盘龙头，改装市场空间仍大报告摘要

2022年08月30日 天铭科技(836270) 证券研究报告—公司深度报告 投资评级：买入(首次) 公司基础数据 总股本（百万股）43.59 总市值（亿元）8.26 资产负债率（%）17.31 每股净资产（元）5.32 汽车 分析师：宋辛南（分析师）联系方式：0871-63577091 邮箱地址：songxn@hongtastock.com资格证书：S1200520070001 国内越野绞盘龙头，改装市场空间仍大 报告摘要 国内越野改装件行业方兴未艾 汽车改装件市场在国内还处于比较初期的阶段，市场空间仍然较小，据统计2021年为703亿元，与美国市场480亿美元的规模相比差距巨大，尽管汽车改装文化在国内并不盛行，但即便在考虑了这个因素的情况下，我们认为国内的改装件市场仍有较大发展空间。而在此基础上，更细分的越野改装件市场则更为小众。 此外，在国内现有的汽车改装件市场上，仍然是海外品牌占据了大部分市场空间，尤其是汽车前装市场，国内企业突围难度较大，但也同时意味着相对广阔的国产替代空间。 公司突破国内绞盘前装市场 通过与长城汽车、东风汽车的合作，公司成功突破国内绞盘前装市场，目前是唯一国内的前装绞盘供应商。根据公司公告，公司已经依托在长城汽车和东风汽车的前装经历，向其他客户进行拓展，目前公司正在参与35项主机厂项目，其中处于已获得定点通知书及以上阶段的项目共有18个，占比51.43%，已形成了公司的主营业务收入，或者具备了转化为公司主营业务收入的潜力 截至目前，公司与主机厂客户长城汽车、东风汽车等合作的6项已 定点项目中明确了未来五年的规划量，该6项已定点项目未来五年的总 产值预计可达到约4.25亿元。 同业可比公司中，公司具有竞争优势 根据公司招股说明书，公司在国内市场的主要竞争对手包括诺和股份（837393.NQ）、东箭科技（300978.SZ）、威尔弗（833724.NQ）等。而根据天眼查数据，公司员工数和专利数都处于同行排名靠前的水平。另外在盈利能力方面，公司毛利率处于行业领先位置，净利率也有较为明显的领先。 盈利预测简表 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 189.83 212.61 268.81 322.31 增长率（%） 11.28 12.00 26.43 19.90 归母净利润（百万元） 35.94 40.75 51.75 59.91 增长率（%） 25.28 13.36 27.02 15.75 销售净利率（%） 18.93 19.16 19.25 18.59 净资产收益率（%） 22.66 11.09 12.35 12.51 每股收益（EPS） 1.09 1.21 1.54 1.78 市盈率（P/E） 17.39 15.63 12.31 10.63 相关研究独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市净率（P/B）4.011.731.521.33 资料来源：红塔证券 风险提示 客户拓展不畅 电动踏板业务在北美规模化不及预期 皮卡、越野车等主要目标车型销量不及预期应收款项发生坏账风险 正文目录 1.公司简介4 1.1.主要业务4 1.2.股东结构5 2.公司主要业务情况6 2.1.汽车改装行业整体情况6 2.2.通过前装市场，公司绞盘业务快速发展8 2.2.1.公司绞盘业务情况9 2.2.2.绑定大客户，前装市场增长明显11 2.2.3.国内绞盘前装市场空间广阔12 2.2.4.后装市场国内企业突破难度大14 2.3.海外后装市场代工为主，格局稳定15 2.4.公司其他主要业务情况16 2.4.1.电动踏板16 2.4.2.其他改装件17 2.4.2.1.车载空压机17 2.4.2.2.合页及其他改装装备和改装件18 3.同业对比19 4.公司财务状况21 5.盈利预测及估值24 5.1.盈利预测24 5.2.估值25 6.风险提示25 6.1.客户拓展不畅25 6.2.电动踏板业务在北美规模化推广不及预期25 6.3.皮卡、越野车等主要目标车型终端销售不畅25 6.4.应收款项发生坏账风险25 图目录 图1.公司主要产品4 图2.公司2021年收入结构5 图3.公司历年分业务收入（百万元）5 图4.公司股权结构图5 图5.2014-2024美国汽车售后改装配件市场规模（单位：亿美元）7 图6.中国汽车改装行业市场规模及增速7 图7.绞盘应用场景9 图8.电动绞盘结构示意10 图9.公司高性能车用电动绞盘收入情况10 图10.绞盘产品单价及毛利率（单位：元/台）11 图11.公司主要前装市场配套车型11 图12.长城汽车皮卡月销量（单位：辆）12 图13.长城汽车坦克300月销量（单位：辆）12 图14.2028-2020美国越野车销量和渗透率情况（单位：万辆）13 图15.2021年国内前装绞盘市场公司份额和潜在市场测算对比（单位：万辆）14 图16.全球电动绞盘市场销售额（单位：百万美元）15 图17.公司海外业务收入及其占比（单位：百万元）16 图18.电动踏板示意图16 图19.公司空压机收入及毛利率（单位：百万元）18 图20.公司合页及其他改装件收入和毛利率（单位：百万元）19 图21.可比公司毛利率对比20 图22.可比公司净利率对比20 图23.公司收入及毛利率情况（单位：百万元）21 图24.公司净利润情况（单位：百万元）22 图25.公司期间费用情况（单位：百万元）22 图26.公司应收款项及占比（单位：百万元）23 图27.公司现金流量情况24 表目录 表1.公司管理层持股情况6 表2.红塔证券表题注示例8 表3.公司营收结构（单位：百万元）9 表4.国内绞盘前装潜在市场规模测算14 表5.公司主要客户（单位：万元）15 表6.公司2015-2021年境内外电动踏板销量情况17 表7.公司车载空压机示意17 表8.红塔证券表题注示例19 表9.公司不同维度市场竞争情况及市场地位19 表10.公司同国内主要竞争企业对比20 表11.公司2022年上半年应收账款金额前5名情况（单位：万元）23 表12.公司分业务收入预测（单位：百万元）25 表13.可比公司估值情况25 图1.公司主要产品 1.公司简介 1.1.主要业务 杭州天铭科技成立于2000年4月，总部位于浙江省杭州市，主要从事绞盘、电动踏板及其他越野改装装备和改装件的研发、生产、销售及服务。 资料来源：公司官网 在公司的主营业务当中，绞盘占比最大，占比在65%以上，同时由于具有较高的毛利率水平，贡献了公司绝大多数的毛利；其次分别是越野改装装置及改装件、电动踏板和空压机，收入占比分别约10%、8%、8%。 可伸缩动力 踏步装置8% 空压机 9% 合页 3% 越野改装装 备和改装件10% 车用电动绞 盘70% 200 150 100 50 0 2018 车用电动绞盘 2019 2020 2021 可伸缩动力踏步装置 合页 越野改装装备和改装件 空压机 图2.公司2021年收入结构图3.公司历年分业务收入（百万元） 资料来源：Wind，红塔证券资料来源：Wind，红塔证券 图4.公司股权结构图 1.2.股东结构 公司股权结构较为复杂，但公司控制权非常明确。 公司董事长张松先生是公司最大股东，直接持股34.75%。而此外，张松先生还通过杭州传铭控股有限公司、香港天铭实业有限公司、杭州富阳盛铭投资管理和杭州富阳弘铭投资管理等企业间接持股55.28%，同时其妻子艾鸿冰也有持股。夫妻二人共持有公司94.34%的股份，同时公司管理层和核心技术人员也有持股，较好地实现了同公司利益的绑定。 资料来源：Wind，红塔证券 表1.公司管理层持股情况 姓名 职务 年龄 持股数（万股） 张松 董事长，总经理 59 1167.2 杜新法 监事会主席，监事 42 5.0 余航飞 副总经理 43 5.0 周生宝 副总经理 51 5.0 艾鸿冰 董事，副总经理 56 4.0 陈秋梅 财务总监，董事会秘书 37 3.0 王乃明 职工监事 46 3.0 资料来源：Wind，红塔证券 2.公司主要业务情况 公司产品主要包括绞盘、电动踏板、尾门合页、空压机等，其中前三者属于汽车改装范畴，空压机由于不涉及安装，主要为车上备用。 2.1.汽车改装行业整体情况 成熟的汽车工业市场往往配备成熟的汽车后消费市场以及相应的零部件市场。汽车改装件行业作为汽车后消费市场的细化领域，经过发展现已形成产业集中的特点。国际知名汽车改装件制造商主要集中在美国、欧洲以及日本等地区，包括美国沃恩（WarnIndustry,Inc.）、美国LUND公司、美国TAP和澳大利亚ARB（ARB4X4ACCESSORIES.）等。该些企业生产规模大、技术研发水平高、资本实力强，是全球汽车改装件的领军企业，具备引领未来行业发展方向的能力。 在汽车改装领域，欧美是走在前面的引领者。，根据全球三大汽车改装展之一的行业协会美国改装行业协会（SpecialEquipmentManufacturerAssociation，简称“SEMA”）发布的《2021SEMAMarketReport》，美国汽车售后改装配件市场2020年市场规模约为478.9亿美元，公司产品电动绞盘和电动踏板主要应用于美国市场的CUV、SUV和PICKUP三种车型，与该三种车型相关的改装配件市场份额为57%，相关市场规模约为273亿美元。 图5.2014-2024美国汽车售后改装配件市场规模（单位：亿美元） 资料来源：《2021SEMAMarketReport》 相比之下，我国汽车改装行业发展起步较晚，市场规模还比较小，同时尽管已经有一些相关政策陆续出台，但总体来说还不够健全。根据千讯咨询的统计数据，2021年中国汽车改装行业市场规模约703亿元，较美国等发达国家仍有较大差距，但相比2016年的460亿元，年复合增长率达到了8.8%，快于汽车行业整体增速。 图6.中国汽车改装行业市场规模及增速 资料来源：中国汽车改装用品协会，商务部，千讯咨询 具体到公司产品，机动车所有人应履行的登记/备案（如有）要求如下： 表2.红塔证券表题注示例 产品 功能 适用的法规中的登记/备案要求 绞盘 一般用于道路以外的越野印记拖拽救援 机动车所有人购买绞盘并安装在车辆上，主要用于越野活动。绞盘的主要功能为机动车在非道路上 （如沙漠、戈壁、雪地、泥泞、海滩、河滩等）发生车辆受困而无法驶出时，通过将绞盘的牵引绳固定在坚固的锚固点，利用绞盘的牵引力将车辆拖拽出被困地点。根据《道路交通安全法》第八条的规定：“国家对机动车实行登记制度。机动车经公安机关交通管理部门登记后，方可上道路行驶”；另根据 《道路交通安全法》第一百一十九条的规定，“道路，是指公路、城市道路和虽在单位管辖范围但允许社会机动车通行的地方，包括广场、公共停车场等用于公众通行的场所”。①就绞盘的使用场景而言，其主要在道路以外的野外使用。因此，就在机动车上加装绞盘用于救援，并仅在野外而非道路上行驶时，无需适用《道路交通安全法》及其附属的 《机动车登记规定》《机动车查验工作规程(GA801-2019)》规定的登记、备案、查验要求；②此外，绞盘为可拆卸产品，为便于最终客户根据使用场景安装绞盘，发行人亦提供电动绞盘可拆便携安装架的 销售，用于快速拆卸绞盘 电动踏板 用于底盘较高的车型，为用户上下汽车提供方便的服务 在不改变车辆长度宽度和车身主体结构、保证安全且不会因加装/改装导致车辆不符合GB7258《机动车运行安全技术条件》国家标准的情形下可以加装/ 改装 尾门合页 解决汽车尾门负重受力变形下坠的问题 在不改变车辆长度宽度和车身主体结构、保证安全且不会因加装/改装导致车辆不符合GB7258《机动车运行安全技术条件》国家标准的情形下可以加装/ 改装