公司首次覆盖报告：国内越野改装起步，关注改件前装市场领军者

国内越野改装市场及军车受益标的，盈利能力行业领先 国内越野改装市场尚处于起步阶段，天铭科技深耕市场二十年，占领国内越野改装前装市场较大份额，同时绞盘产品在东风猛士等军车装备率达100%。新产品电动踏板远销境外，在境外后装市场所占份额或随着募投项目达产继续提升。收入由绞盘、电动踏板和车载空压机产品构成，2019-2021年营收为14,039.78万元、17,058.67万元、18,983.48万元，同比增长28.82%/21.50%/11.28%，CAGR为16.28%，净利润率分别为10.86%/16.82%/18.93%，2021年高于同业可比公司。 我们预测是2022-2024年净利润为3820/5156/6003万元，EPS对应1.14/1.54/1/79元，对应PE为21.0X/15.5X/13.4X，首次覆盖给予“买入”评级。 国内越野改装件需求提升，后装市场前装化开启需求释放 由于国内的越野改装后装市场受较大的国内政策法规的限制，一直发展缓慢。而前装越野改装件进入车型目录合法合规，因此绞盘等后装市场改装件向前装市场渗透成为明显趋势。例如长城汽车通过推出长城炮、坦克300等两类可选装越野绞盘改装件的车型引领主机厂越野改件前装化的潮流。后续包括上汽大通、重汽等主机厂也陆续推出包含选装绞盘的车型；消费者可以通过选购不同配置，而不用购车后再自行改装，国内越野改装需求得以满足。国内汽车越野改装前装市场目前尚处于起步发展阶段，竞争对手少，在已上市销售且可批量选装绞盘的相关车型中天铭科技占市场主要份额，具有较大优势。 电动踏板等产品，天铭科技北美专利优势明显，国内前装市场领军 双电机电动踏板专利使得天铭科技在北美拥有独特的竞争优势，双电机电动踏板相较于北美市场原有的单电机踏板产品可以有效避免踏板单边下坠的质量问题，在北美市场广受认可，消费者与渠道商都有很强的采购意愿具有较大的市场空间，或将成为重要的新利润增长点。 风险提示：汽车改装政策风险，越野车行业景气度波动风险，国际贸易政策风险，客户集中度较高风险。 财务摘要和估值指标 1、公司情况：深耕越野改装市场20年，国内外发展齐头并进 天铭科技前身为天铭有限，成立于2000年4月13日，主要从事绞盘、电动踏板等汽车越野改装件的设计、研发、生产和销售，产品主要应用于山地越野车、皮卡、军车、SUV等车型，应用领域从汽车后装市场不断延伸至汽车前装市场。经过二十多年的发展，现已成为国内知名的汽车越野改装件生产企业，与长城汽车、东风汽车等全球知名汽车生产制造商建立了长期的合作关系，在行业内树立了良好的品牌形象。 图1：天铭科技2021年被认定为专精特新中小企业 公司实际控制人为张松、艾鸿冰夫妇。公司控股股东为张松，直接持有公司34.75%的股份，并通过控制杭州传铭和中国香港天铭间接控制公司54.71%的股份。公司实际控制人为张松、艾鸿冰夫妇。张松和艾鸿冰直接持有公司34.87%的股份，并通过控制杭州传铭、中国香港天铭、盛铭投资合计控制公司94.34%的股份；张松、艾鸿冰分别担任公司董事长兼总经理、董事兼副总经理，对公司股东大会、董事会的重大决策和公司经营活动能够产生重大影响，对公司具有实际控制力。 图2：张松、艾鸿冰夫妇直接持有公司34.87%的股份，对公司具有实际控制力 公司高级管理人员为总经理张松，副总经理艾鸿冰、余航飞、周生宝，董事会秘书及财务总监陈秋梅，均有相关行业多年工作经验，能力突出，对公司认识深刻。 表1：公司高级管理人员经验丰富能力突出 1.1、产品结构：专注越野改装件，绞盘和电动踏板集中贡献85%毛利 公司产品包括绞盘、电动踏板、车载空压机、尾门合页和其他越野改装件及附件等。公司的绞盘根据动力源的不同可以分为电动绞盘、液压绞盘两大类，其中电动绞盘根据使用场景的不同又可分为越野、军用及消防三类。 表2：绞盘类产品主要分为电动、液压两类 绞盘产品已广泛装备于长城汽车的坦克300、长城炮，东风猛士军车等车型。其中，东风军车的装备率达到100%，每辆车均装备1-2套绞盘设备；长城等主机厂相关车型的平均选装率达到13.42%。同时，坦克系列其他车型如坦克500、坦克700等都有选装绞盘配置。 图3：长城炮前保险杠位置选装绞盘 图4：坦克300前保险杠位置装备绞盘 图5：东风猛士军车绞盘装备率达100% 电动踏板产品国外主要应用于后装市场，国内主要应用于前装市场。公司所生产的电动踏板产品在北美主要在后装市场销售，主要应用于越野车、SUV、皮卡、商务车等底盘较高的车型，为用户上下汽车提供方便的服务。国内电动踏板销售主要集中于前装市场，目前的合作主机厂商包括东风、重汽等。 拥有电动踏板双电机专利，采用单侧踏板双机构双电机结构，一侧踏板由两个伸缩机构驱动，每个伸缩机构由一个蜗轮减速电机驱动。当电动踏板系统感应到汽车开门信号时，两个蜗轮减速电机同时驱动伸缩机构运动，伸缩机构带动踏板从车底伸出，直至踏板运行到设定位置；当电动踏板系统感应到汽车关门信号时，两个蜗轮减速电机同时驱动伸缩机构运动，伸缩机构带动踏板收回，直至踏板运行到车底设定位置。尾门合页主要适用于吉普牧马人车型。 图6：公司拥有双电机电动踏板专利 图7：尾门合页产品主要适用于吉普牧马人车型 车载空压机利用大气压的原理实现汽车轮胎等的快速充气；同时公司已开发出适用于多种越野车型的越野系列改装件及附件，主要为拖车带等产品。 表3：车载空压机包含72L、160L、180L流量三类产品 主营业务收入主要由绞盘、电动踏板和车载空压机产品收入构成，三大类产品销售收入合计占主营业务收入的比例分别为86.01%、84.05%和86.42% 图8：2021年三大类产品营收占比达86.42% 图9：绞盘和电动踏板集中贡献85%毛利 绞盘和电动踏板集中贡献85%毛利：公司主营业务毛利主要来源于绞盘和电动踏板的销售，两类产品毛利合计占营业毛利的比例2019-2021年分别80.36%、79.17%和85.01%，贡献集中度较高。2019-2021年公司高端绞盘销售收入占比不断提高，带动绞盘产品单位销售均价和单位销售成本同步上升，毛利率总体呈上升趋势，2021年上升4.87pct达到40.21%；电动踏板单位销售均价波动较小，2019年度电动踏板毛利率相对较低，主要系当期收到的新产品订单较多，该产品单位生产成本相应提高所致；车载空压机产品主要为OEM产品，毛利率相对较低且总体较为稳定。 图10：主营业务毛利率变动主要取决于绞盘和电动踏板的毛利率高低 以销定产，各类产品产销率始终保持较高水平：对绞盘类产品，天铭科技坚持“以销定产”的销售模式，产销率总体保持在较高水平；针对与美国客户PILOT INC于2018年7月签订的电动踏板产品的框架协议，公司考虑在全球范围内大量销售公司电动踏板产品进行了相应的产能储备，因此电动踏板产能利用率处于低位。 表4：各类产品产销率始终保持较高水平 1.2、财务情况：近三年营收CAGR达16.28%，内销贡献比例不断提升 2019年-2021年营业收入分别为14,039.78万元、17,058.67万元和18,983.48万元，同比增长28.82%/21.50%/11.28%，CAGR为16.28%。 图11：近五年营业收入CAGR 15.71% 图12：近三年营业收入基本全部来自主营业务 近三年来，内销收入占主营业务收入的比例分别为34.72%、45.45%和52.31%，呈逐年上升趋势。由于汽车越野改装件行业逐步向前装市场发展，公司品牌知名度不断提升，天铭科技加大了国内市场开发力度，已与长城汽车、东风汽车等全球知名汽车生产制造商建立了长期的合作关系，主机厂客户业务规模与项目订单一般较大从而使得内销收入占比整体上升较快。 图13：2021年主营业务收入内销占比略高于外销 图14：2021年主营业务收入境外主要来自北美 2019-2021年，期间费用总额分别为3,784.66万元、2,898.39万元和3,371.45万元，占营业收入的比例分别为26.96%、16.99%和17.76%。因主要客户相对较为集中，主要为长城汽车等全球知名的汽车生产制造商以及TAP等国际品牌商，客户开拓及关系维护成本相对较低，所以销售费用率始终处于低位；管理费用率、财务费用率以及研发费用率均与行业平均情况接近。 图15：近三年各项期间费用整体处于低位（万/%） 图16：研发费用随各类支出变化有所波动（万/%） 净利润方面2021年实现25.28%增长达到3549.30万元，近三年净利润CAGR达到53.5%。净利润率实现逐年增长，2021年达到18.93% 图17：近三年净利润CAGR达到53.5% 图18：2018年至今净利润率实现逐年增长 1.3、竞争优势：品牌质量广受认可，国内外先发优势带来主机厂研发合作 品牌广受认可：汽车越野改装件产品作为汽车改装的配套部件，用户在选择时更加关注产品的品牌和质量。针对自身产品特点和终端客户的不同，公司既有定制化产品又有非定制化产品，形成了以T-MAX为知名品牌的多系列越野改装件产品。 经过多年的市场检验，公司产品受到广泛的认可，积累了较高的知名度，并且获得了中国专利优秀奖、浙江机械工业科学技术三等奖等多项荣誉。 国内外并重，针对性建立差异化销售渠道：针对不同的销售市场，建立不同的销售管理体系，分设内销部和外销部，专门负责维护和开拓销售市场。针对国外业务，目前公司设有外销部，且已在泰国设立子公司，在扩大生产规模的同时，可以实现对境外客户的快速响应，及时满足客户采购需求。在国内与主要客户建立了紧密的业务战略合作关系并进入了汽车主机厂的供应商体系，是长城汽车越野车型原厂预装绞盘的供应商，并与东风汽车等知名汽车生产制造商建立了合作关系。公司产品在汽车后装市场也拥有较为广泛的客户群体，随着汽车改装政策的逐渐放宽，后市场规模将不断扩大。公司不断完善销售渠道，增加客户粘性，形成了销售渠道优势。 先发优势明显，与主机厂建立协同研发合作关系：目前，全球汽车越野改装件产品仍主要应用于汽车后装市场领域，但作为国内较早开发汽车主机厂配套零部件的汽车越野改装件企业，公司已经与长城汽车、东风汽车等国内领先的越野车生产制造厂商达成了框架业务合作关系，相关改装件产品率先实现批量预装汽车整车，开拓了汽车前装市场，形成了明显的先发优势，处于同行业领先水平。公司现已与多家国内汽车主机厂建立了整车配套部件前期同步研发的合作关系，多项主机厂项目进入在研阶段。公司在汽车改装件领域的先发优势、长期积累的技术和口碑优势，可以有效保证公司在汽车前装市场发展的可持续性。 研发能力强势，技术积累深厚：天铭科技作为国家级高新技术企业，拥有浙江省级高新技术企业研究开发中心、浙江省博士后工作站和浙江省级企业研究院三个省级研发平台，电动绞盘产品两次入选国家火炬计划项目。同时为了提高新产品开发能力和核心竞争力，公司已与中国计量大学等高校达成产、学、研合作，充分利用前沿科技资源，推动企业创新发展。通过持续多年的研究积累，公司掌握了绞盘用高减速比、结构紧凑的行星减速机构等一系列核心技术，形成了一系列专利和非专利技术研发成果。公司制定了《知识产权管理手册》和《设计和开发管理程序》等内控制度，在资金投入、技术转化、专利申请及保护等方面为产品研发提供了全方位、多层次的保障。目前，公司已获55项发明专利，其中国内发明专利23项。 完整的研发体系、成熟的工艺以及产品自主创新能力等优势，保持了公司的行业竞争力。 全流程质量管理体系带来良好口碑：公司深耕汽车越野改装件市场二十多年，始终将产品质量视为公司发展的根本，拥有完整的质量控制体系。公司2007年首次通过ISO/TS16949：2002质量管理体系认证，并于2018年通过了IATF16949：2016质量管理体系标准认证，自2007年连续取得IATF16949汽车质量体系管理认证系列认证至今，以汽车产品质量管理