Q2浆类产品量利齐升，助力业绩环比显著改善

DONGXINGSECURITIES 2022年8月30日 推荐/维持 公司报告 太阳纸业 太阳纸业（002078）：Q2浆类产品量利齐升，助力业绩环比显著改善 事件：公司发布2022年中报，上半年实现收入198.55亿元，同比+25.56%，归母净利润16.59亿元，同比-25.64%。其中Q2收入101.88亿元，同比 +24.70%，环比+5.38%；归母净利润9.84亿元，同比-12.38%，环比+45.85%。 纸价承压成本高企，造纸业务毛利率同比下降。公司上半年造纸收入138.97 亿元（+11%），毛利率14.60%（-8.62pct.）。主要产品中： 文化纸：上半年非涂布文化纸、铜版纸收入分别为49.99亿元（+7%）、 17.21亿元（-24%），毛利率17.17%（-8.08pct.）、15.29%（-15.93pct.）。 2021年下半年广西文化纸项目投产估计带动文化纸销量增加，但高基数下纸价同比明显偏低，叠加原材料与能源价格高位运行，文化纸毛利率同比承压。Q2纸价受到成本上涨、中小纸企亏损停产、出口景气度向好等因素驱动而有所回暖，非涂布文化纸毛利率环比改善，铜版纸价格涨幅相对有限，未能覆盖成本涨幅，毛利率环比仍有下降。 箱板瓦楞纸：上半年箱瓦纸收入57.42亿元（+33%），毛利率12.10% （-4.41pct.）。收入增长主要由于销量增加（2021年初老挝包装纸产线投产），纸价受成本支撑而同比上升；但需求疲软拖累下纸价涨幅有限，叠加废纸、能源等成本上涨影响，箱瓦纸毛利率同比下滑。Q2由于疫情等因素影响需求承压，叠加淡季效应，纸价下跌拖累毛利率环比下降。 浆价大涨叠加前期布局项目投产，浆类产品量利齐升。公司上半年制浆收入 48.78亿元（+76.21%），毛利率21.78%（+1.40pct.）。 年初以来浆价受供给端扰动影响大幅上涨，化机浆、阔叶浆、溶解浆价格在高基数下仍同比+13%、+6%、+1%，支撑浆类产品保持相对较高毛利率。其中Q2随着浆价持续上行，浆类产品毛利率环比大幅提升，有效提振公司盈利能力。溶解浆、化机浆Q2毛利率环比上升16.00pct.、9.02pct.，化学浆毛利率估计亦显著增加。 公司积极推进浆纸一体化布局，纸浆产能同比大幅增加，充分享受本轮纸浆行业红利。其中2021年底公司广西基地年产80万吨化学浆与20万吨化机浆项目投产，2022年Q1公司收购广西六景获得年产15万吨化学浆生产线。 浆类产品仍是短期业绩主要支撑，后续关注纸品旺季需求释放情况。（1）浆：纸浆和溶解浆价格下半年以来走势坚挺，短期仍然供给偏紧、盈利较好，后 续关注供需与成本因素的变化。其中Arauco计划10月下旬投放年产156万吨阔叶浆产能，可能带动此后浆价逐渐回落与木片成本上涨。（2）文化纸：9月起行业进入传统旺季，主要纸企发布涨价函，预计纸价可进一步提升，盈利能力有望边际改善。（3）箱板纸：临近旺季订单仍然表现疲软，龙头纸企部分产线停机减产，旺季需求释放情况有待观察。8月以来美废价格回落近 100美元/吨，公司有望重启老挝废纸浆生产，成本压力有望部分缓解。 产业链与区位布局奠定竞争优势，产能扩张路径清晰。公司在木浆系纸品产业链上已实现林浆纸一体化，木浆自给率达到50-60%，老挝林地建设持续推 进，成本优势持续巩固。公司在废纸系纸品产业链上布局了海外废纸浆与国内新型纤维（本色浆、半化学浆）产能，在外废禁令后竞争优势凸显。公司 公司简介： 公司已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，主导产品有高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示：无 发债及交叉持股介绍: 2017-12-22发行可转债 交易数据 52周股价区间（元）14.24-10.76 总市值（亿元）313.04 流通市值（亿元）307.07 总股本/流通A股（万股）268,701/268,701 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.66 52周股价走势图 太阳纸业 沪深300 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 8/3010/3012/302/284/306/30 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 已完成山东、广西和老挝三大基地布局，分别定位于北方市场、南方市场和原料基地，形成互补协同。未来公司将继续加码广西基地建设，充分利用当地和老挝基地的资源优势。在建与规划项目包括北海三期项目（年产能造纸115万吨+制浆61万吨）和南宁项目（年产能造纸320万吨+制浆205万吨）等。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为34.25、36.43、39.54亿元人民币，EPS为1.27、1.36、1.47元，目前股价对应PE分别为9.43、8.87、8.17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,588.65 31,996.64 39,952.17 42,283.18 45,752.68 增长率（%） -5.16% 48.21% 24.86% 5.83% 8.21% 归母净利润（百万元） 1,953.11 2,956.84 3,425.32 3,643.01 3,953.62 增长率（%） -10.45% 50.76% 15.81% 6.36% 8.53% 净资产收益率（%） 12.12% 15.78% 15.40% 14.20% 13.45% 每股收益(元) 0.75 1.12 1.27 1.36 1.47 PE 15.53 10.40 9.43 8.87 8.17 PB 1.90 1.67 1.45 1.26 1.10 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 太阳纸业（002078）：Q2浆类产品量利齐升，助力业绩环比显著改善 DONGXINGSECURITIES 长期借款 3209 5391 7391 9391 11391 主要财务比率 应付债券 830 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 一年内到期的非流动负债 1408 3073 3073 3073 3073 少数股东损益 15 10 10 11 12 非流动负债合计 5226 6049 7565 9565 11565 归属母公司净利润 1953 2957 3425 3643 3954 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 10001 11251 15306 16420 17969 营业收入 21589 31997 39952 42283 45753 货币资金 2970 3468 5194 5497 5948 营业成本 17392 26438 33106 34950 37746 应收账款 1610 1787 2189 2317 2507 营业税金及附加 106 139 188 199 215 其他应收款 76 150 90 95 103 营业费用 103 136 170 180 195 预付款项 346 555 820 1100 1402 管理费用 653 814 1039 1099 1190 存货 2897 3506 4354 4596 4964 财务费用 533 565 684 790 911 其他流动资产 465 649 580 614 664 研发费用 411 538 879 930 1007 非流动资产合计 25866 31487 34312 39712 44724 资产减值损失 90.67 31.36 30.00 30.00 30.00 长期股权投资 204 241 241 241 241 公允价值变动收益 -18.19 -8.45 0.00 0.00 0.00 固定资产 20954 27922 28617 34003 36986 投资净收益 16.84 42.89 25.00 25.00 25.00 无形资产 1023 1274 1445 1612 1776 加：其他收益 31.16 30.07 30.00 30.00 30.00 其他非流动资产 985 1331 1198 1078 970营业利润23223399391341624517 资产总计 35866 42737 49618 56132 62693 营业外收入 65.62 39.45 25.00 25.00 25.00 流动负债合计 14402 17875 19504 20587 21408 营业外支出 9.11 59.59 25.00 25.00 25.00 短期借款 7764 7698 7284 7168 6538利润总额23783379391341624517 应付账款 2441 3884 4807 5075 5481所得税410412478508551 预收款项 1290 372 1171 2016 2931净利润19682967343636543966 负债合计 19628 23924 27069 30152 32973 成长能力 少数股东权益 127 81 91 102 114 营业收入增长 -5.16% 48.21% 24.86% 5.83% 8.21% 实收资本（或股本） 2625 2687 2687 2687 2687 营业利润增长 -7.24% 46.41% 15.12% 6.36% 8.53% 资本公积 1851 2426 2426 2426 2426 归属于母公司净利润增长 -10.33 51.39% 15.84% 6.36% 8.53% 未分配利润 10594 13056 16185 19513 23125获利能力 归属母公司股东权益合计 16112 18733 22243 25663 29391 毛利率(%) 19.44% 17.37% 17.14% 17.34% 17.50% 负债和所有者权益 35866 42737 49618 56132 62693 净利率(%) 9.12% 9.27% 8.60% 8.64% 8.67% 经营活动现金流 6616 4929 5690 7018 7815偿债能力 净利润 1968 2967 3436 3654 3966 资产负债率(%) 55% 56% 55% 54% 53% 折旧摊销 1435.46 1769.01 ####### 2179.50 2580.65 流动比率 0.69 0.63 0.78 0.80 0.84 财务费用 533 565 684 790 911 速动比率 0.49 0.43 0.56 0.57 0.61 应收帐款减少 -2 -177 -403 -128 -190营运能力 预收帐款增加 137 -918 799 846 915 总资产周转率 0.63 0.81 0.87 0.80 0.77 投资活动现金流 -6261 -7226 -4872 -7776 -7788 应收账款周转率 13 19 20 19 19 公允价值变动收