业绩逆势依旧亮眼，新品牌布局有望加速推进

证券研究报告|2022年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 2022上半年收入利润双高增，逆势表现靓丽。2022上半年公司实现营业收 入20.50亿元，同比+45.19%；归母利润3.95亿元，同比+49.06%。其 中二季度实现营收12.41亿元，同比+37.26%；归母净利润2.49亿元，同比+33.60%。虽然二季度消费行业整体承压，公司依托完善的产品布局，以及灵活的渠道调整，整体收入依旧取得逆势高增长。 线上营收维持稳健营收，线下直营实现十倍增长，2022上半年公司线上实现营收16.27亿元，同比增长47.82%，占比79.72%。其中，线上自营渠道实现营收12.38亿元，同比增长60.20%，占收入比重60.69%。分平台来阿里系平台同增39.05%保障基本盘，抖快平台贡献增量。线下渠道实现营收4.14亿元，同比增上36.93%，预计Q2收到疫情影响增速有所放缓，但在OTC渠道的拓展下仍保持稳健增长。截至2022年6月底，已入驻超4000家屈臣氏，OTC渠道已覆盖21个省级行政区。 盈利维持高水平，费用率随销量同步上升。公司2022上半年毛利率为76.90%，同比-0.29pct，预计与公司疫情后加大电商促销力度有关；销售/管理/研发费用率分别同比+0.30pct/+0.44pct/+0.86pct，疫情下整体费用管控仍相对良好。公司存货周转天数为194天，同比上升36天； 取得经营性现金流净额2.11亿元，同比-42.20%，主要系公司加大备货采购应对下半年销售所致。 风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司以敏感肌护理为赛道切入口，通过有效研发支持下的产品升级推新，以及渠道端全平台加速拓展，不断强化国产功效护肤龙头地位，在今年疫情等多因素影响下继续保持了确定性高增长。同时公司不断推进新品牌布局，婴幼儿肌肤护理品牌“WINONABaby”今年通过完善产品品类布局丰富度实现持续稳健成长，高端抗衰品牌AOXMED官网已上线，年内有望顺利推出，从而进一步丰富其品牌矩阵，且未来公司有望持续通过内生外延，完善皮肤大健康生态的建设。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测11.90/16.12/21.79为亿元，对应PE分别为67/50/37x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,636.49 4,022.40 5,651.90 7,649.62 10,131.15 (+/-%) 35.64% 52.57% 40.51% 35.35% 32.44% 净利润(百万元) 543.51 862.92 1,190.44 1,611.51 2,178.64 (+/-%) 31.94% 58.77% 37.95% 35.37% 35.19% 每股收益（元） 1.51 2.04 2.81 3.80 5.14 EBITMargin 26.12% 26.82% 23.58% 23.70% 24.24% 净资产收益率（ROE） 45.33% 18.15% 20.86% 23.03% 24.93% 市盈率（PE） 119.80 94.39 67.06 49.59 36.66 EV/EBITDA 93.28 70.69 57.07 41.94 31.23 市净率（PB） 54.31 16.11 13.42 10.95 8.77 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 美容护理·化妆品 证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价188.45元 总市值/流通市值79903/40894百万元 52周最高价/最低价249.99/145.37元 近3个月日均成交额327.95百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《贝泰妮（300957.SZ）-2022年一季度利润加速增长85%，功效护肤龙头优势持续深化》——2022-04-28 《贝泰妮（300957.SZ）-功效护肤龙头优势深化，加速进军皮肤健康生态》——2022-04-13 《贝泰妮（300957.SZ）-利润同比增长59%，持续夯实功效护肤龙头地位》——2022-03-23 《贝泰妮-300957-重大事件快评：2021年净利润同比增长51%-64%，功效护肤龙头行稳致远》——2022-01-27 《贝泰妮-300957-2021年三季报点评：三季度业绩逆势高增，功效护肤龙头优势突显》——2021-10-27 贝泰妮（300957.SZ） 业绩逆势依旧亮眼，新品牌布局有望加速推进 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022年上半年公司收入利润双高增。2022H1公司实现营业收入20.50亿元，同比 +45.19%；归母利润3.95亿元，同比+49.06%。分季度来看，22年Q2实现营收12.41亿元，同比+37.26%；归母净利为2.49亿元，同比+33.60%。由于2022年，受国内外宏观环境不确定性波动和国内受疫情影响，消费行业整体承压，上半年化妆品社零数据同比下滑2.5%，但公司作为功效护肤龙头，依托完善的产品布局，以及灵活的渠道调整，整体收入依旧取得逆势高增长。其中“薇诺娜”品牌仍保持98%的营收占比，明星单品防晒及特护霜继续稳健表现。 图1：贝泰妮单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：贝泰妮单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 渠道拆分：线上持续高增长，线下受疫情影响仍保持稳健 1）线上渠道：公司22H1线上实现营收16.27亿元，同比增长47.82%，占比 79.72%，其中，线上自营渠道实现营收12.38亿元，同比上升60.20%，占收入比重60.69%；线上经销、代销渠道实现营收3.89亿元，同比上升18.60%。“薇诺娜”品牌在天猫/京东/抖音/唯品会/快手等全渠道表现势如破竹霸榜前列：天猫自营旗舰店成为蝉联天猫美妆榜单前十的唯一国货品牌；攀至京东国货美妆品牌排行榜TOP2；成为抖音平台国货美妆店铺排行榜TOP3等。 2）线下渠道：公司22H1线下实现营收4.14亿元，同比增长36.93%，其中，线下自营渠道/线下经销、代销渠道分别实现营收0.02亿元/4.12亿元，分别同比增长1002.16%/36.28%。截至2022年6月底，已入驻超4000家屈臣氏，OTC渠道 也覆盖21个省级行政区，并通过新开线下直营店增加24户，与私域链接形成流量闭环，提供更好的会员体验促使直营实现十倍增长。 图3：公司分渠道营收占比情况图4：公司分渠道营收及增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，公司22H1毛利率为76.90%，同比-0.29pct；22H1净利率达19.23%，同比+0.45pct；22Q2毛利率、净利率分别为76.30%、20.03%，盈利水平整体维持较高水平。费用率方面，22H1公司销售费用率为45.44%，同比+0.30pct；管理费用率为6.39%，同比0.44pct；研发费用率为3.98%，同比+0.86pct，主要系报随着销售规模快速增长，公司销售、管理和研发费用向匹配增加所致。 图5：公司毛利率及净利率情况图6：公司费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力及现金流方面，公司22H1存货周转天数为194天，同比上升36天，主要系公司为满足下半年销售业务持续增长预期，有计划提高部分热销商品的备货量；应收账款周转天数为24天，同比下降1天。现金流方面，公司22H1经营性现金流净额为2.11亿元，同比-42.20%，主要系为保障下半年供应链计划，公司加大生产资料和服务采购规模和投入。 图7：公司存货周转天数及应收账款周转天数图8：公司现金流情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：业绩表现依旧亮眼，夯实功效护肤龙头地位，维持“买入” 公司以敏感肌护理为赛道切入口，通过有效研发支持下的产品升级推新，以及渠道端全平台加速拓展，不断强化国产功效护肤龙头地位，在今年疫情等多因素影响下继续保持了确定性高增长。同时公司不断推进新品牌布局，婴幼儿肌肤护理品牌“WINONABaby”今年通过完善产品品类布局丰富度实现持续稳健成长，高端抗衰品牌AOXMED官网已上线，年内有望顺利推出，从而进一步丰富其品牌矩阵，且未来公司有望持续通过内生外延，完善皮肤大健康生态的建设。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测11.90/16.12/21.79为亿元，对应PE分别为 67/50/37x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元 21A 22E EPS 23E 24E 21A 22E PE 23E 24E ROE（21A） PEG （22E） 投资评级 300957 贝泰妮 188.45 798 2.04 2.81 3.80 5.14 94.39 67.06 49.59 36.66 18.15 1.86 买入 603605 珀莱雅 165.5 466 2.87 2.60 3.20 3.89 72.68 63.65 51.72 42.54 20.03 2.31 买入 688363 华熙生物 141.88 683 1.63 2.22 2.97 3.91 95.28 63.91 47.77 36.29 13.73 1.89 增持 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 752 2035 2818 3228 4025 营业收入 2636 4022 5652 7650 10131 应收款项 196 261 387 524 694 营业成本 626 965 1358 1834 2411 存货净额 254 463 594 802 1063 营业税金及附加 46 52 113 153 203 其他流动资产 189 1685 2261 3060 4052 销售费用 1107 1681 2378 3224 4257 流动资产合计 1391 5225 6060 7614 9834 管理费用 169 245 470 626 805 固定资产 109 310 513 690 723 财务费用 (1) (10) (60) (76) (91) 无形资产及其他 55 65 63 61 60 投资收益 3 19 0 0 0 投资性房地产 46 213 213 213 213 资产减值及公允价值变动 9 23 10 10 20 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入 (52) (115) 0 0 0 资产总计 1602 5812 6849 8578 10830 营业利润 650 1016 1402 1898 2566 短期借款及交易性金融负债 0 49 0 0 0 营业外净收支 (2) 2 0 0 0 应付款项 135 362 317 425 560 利润总额 648 1018 1402 1898 2566 其他流动负债 256 489 516 695 915 所得税费用 104 154 210 285 385 流动负债合计 391 900 832 112