线上增长稳健，新零售、大单品战略成效显现

公司发布2022半年报，其中2022H1实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为16.42/1.07/0.81亿，同比+1.43%/-34.9%/-47.09%。其中Q2单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.36/0.22/0.15亿，同比-7.25%/-73.95%/-82.32%。 电商渠道稳健增长，线下新零售&大单品战略成效显现。H1营收相较同行保持稳健，主因公司线上占比较高，线下零售虽受疫情影响较大，但公司积极调整销售策略，分散生产解决部分物流问题，并运用新零售提升门店运营效率。分渠道看： 线上：期内实现营收9.13亿元（同比+13.28%），占比提升至55.6%。分平台看，公司仍以天猫、京东、唯品会为核心增长点；同时公司重点布局抖音、快手等直播电商新渠道（预计H1增速超50%），在多平台开展超级品牌日活动，与大热I P合作，扩大品牌影响力。未来品牌也将持续升级电商平台的产品品质，有望提高客单价与盈利能力。 线下：期内非电商业务实现营收7.29亿元（同比-10.33%）。公司前期推行的终端门店新零售工具减少疫情带来的相关销售损失，通过云店、线上直播等方式提升线下门店获客率与销售转化率，灵活增收。在产品端，延续21年大单品战略，Q1爆款单品蚕丝被取得单品销售数量9万条，销售额破亿，为实体店充分引流。 疫情下短期盈利能力减弱，长期品牌力仍持续提升。22H1/22Q2毛利率分别为37.1%/36.1%，同比-1.34/-3.34PCTs。Q2毛利率下降较多主因公司为缓解库存压力进行促销，调整夏季产品价格，加大加盟商补贴力度，同时疫情期间运输成本增加所致。下半年随着原材料端价格稳中有降和物流恢复正常，毛利率有望环比改善。同时，22H1疫情下公司销售/管理/研发费用率为23.57%/4.74%/2.03%，同比+3.1/+0.32/+0.18PC Ts，净利率6.51%，同比-3.63PCTs。我们预计， H2 随着疫情的逐步缓解，毛利率提升的情况下，盈利能力有望改善。 疫情下存货规模有所上升。报告期内，公司存货10.26亿元（+3.13%），同期存货周转天数+14.5天至170.45天，我们预计待Q3旺季后，存货规模有望下降。应收账款天数-0.3天至25.05天，经营现金流-1.43亿元。 盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。短期看，公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。考虑到疫情对终端销售有所冲击，同时疫情下费用增加，我们预计2022/23/24年归属净利润分别为3.56/4.18/4.9亿元（2022/23年前值为4.33/4.93/5.54亿），分别同比-7.72%/17.52%/17.22%，现价对应估值分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）