钴酸锂龙头，携高电压三元乘风而起

钴酸锂全球正极龙头，市场份额50%。公司以钴酸锂正极材料业务起家，前身为厦门钨业下属电池材料事业部，2021年分拆上市。钴酸锂方面，公司连续四年蝉联国内第一，市场份额近50%，4.45V高压钴酸锂技术行业领先，下游客户以ATL为主。 中镍高电压三元正极凭借高能量密度、低成本、高安全性等优势在动力电池应用中快速起量。中镍高电压正极的主要优点包括（1）能量密度接近甚至可超过高镍：4.4V的Ni6系、4.35V的Ni7系、4.2V的Ni8系能量密度分别为735.15/750.00/739.32Wh/kg，中镍三元可以通过提高电压的方式实现比肩高镍的能量密度性能；（2）成本更低：同能量密度下，高电压三元较高镍成本更低。（3）安全性更高：中镍高电压镍含量相对高镍少，且高电压技术下，一般采用单晶中镍，所以安全性更高。 公司为高电压三元标签企业，上游资源端有厦门钨业、天齐锂业、盛屯矿业等股东协同优势。公司三元正极材料总产能规划达24万吨，预计2022年产能达6.5万吨，2023年达11万吨。主打高电压、高功率三元产品，22Q1高电压三元占比约80%；新款高电压Ni6系续航里程超1000公里。 下游客户包括中创新航、松下、比亚迪、宁德时代等龙头企业。另外，铁锂方面公司与雅化锂业、沧雅投资合资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，完善正极业务布局。公司第一大股东为厦门钨业，另有天齐锂业和盛屯矿业为公司战略投资者，三个股东在上游资源端有望给公司提供较强支撑力。 当前时点怎么看公司成长性？（1）产品结构改善，完成从消费到动力切换：2021年公司正极合计出货7.2万吨，三元占38%，钴酸锂占62%； 22H1三元出货已占53%，钴酸锂占47%。公司生产重心完成从消费到动力的切换，对于公司的业绩和估值具有双重意义。（2）吨净利提升超预期，业绩向上空间打开：公司前几年吨净利在1万元/吨以下，22H1吨净利快速提升至1.3万元左右，二季度业绩超市场预期。随着后续公司产销放量和客户结构的优化，公司吨净利持续向好。（3）深度合作中创新航等优质客户，中镍高电压产品空间广阔：公司是中创新航三元正极第一大供应商，从下游需求来看中镍高电压起量明显，在国内外电池厂的用量有上升趋势，公司中镍高电压技术属性突出，有望优先受益。 盈利预测 ：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为293.81/341.62/388.75亿元，同比增长88.8%/16.3%/13.8%；归母净利润分别为12.47/18.01/23.94亿元，同比增长124.5%/44.5%/32.9%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险。原材料价格变动风险；公司产能建设不及预期风险；技术迭代风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表 （百万元） 现金流量表（百万元） 一、厦钨新能：全球钴酸锂龙头，动力储能正极蓄势勃发 1.1全球钴酸锂正极龙头，三元发力迎发展拐点 公司是全球钴酸锂龙头，三元正极进入发展快速期。公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部。厦门钨业2004年开始钴酸锂正极材料研发与生产；2008-2009年开始布局锰酸锂和磷酸铁锂；2012年动力三元产线投产，正式进入动力应用领域。2016年12月厦门钨业将新能源材料业务从母公司分立，公司成为厦门钨业下属专业从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售的子公司。2019年5月公司引入天齐锂业、盛屯矿业等战略投资者，并设立宁波海城员工持股平台。2020年4月公司更名为厦钨新能，变更为股份有限公司。2021年8月厦钨新能正式在科创板上市，是福建省第一家A拆A成功上市公司，IPO募投扩产三元正极；并在年底成立子公司扩产磷酸铁锂，公司迎来成长新机遇。2022年公司定增募资35亿元，用于继续扩产三元正极材料产能，发力动力电池正极领域。 图表1：公司发展历程 公司主要产品为钴酸锂及三元材料，已补位布局磷酸铁锂。公司现有产品主要为钴酸锂和三元正极，处于锂电产业链的中游，产品下游应用为消费电池、动力电池及储能电池。钴酸锂由于具备倍率性能强、工作电压高、压实密度较高等优势，主要应用于3C电子领域；目前市场上，公司钴酸锂以优势领先行业。三元正极材料由于能量密度更高、续航里程更长，是目前主流的动力电池正极材料，广泛应用于各类的新能源汽车，据鑫椤锂电统计，2021年公司三元材料以6%的市占率位居行业第七。另外，公司已布局磷酸铁锂，目前2万吨磷酸铁锂产能尚在扩建中，总产能规划达10万吨。 图表2：公司产品在产业链中所处位臵 股权结构稳定，实控人为福建国资委。截至2022年半年报，公司实际控制人为福建国资委，持股19.03%。一级股东中，厦门钨业为第一大股东，持股45.97%，股权较为集中；前十大股东持股比例高达77.5%，股权结构稳定。 第一大股东厦门钨业为公司正极材料研究提供天然优势。大股东厦门钨业聚焦于钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，是全球钨钼龙头企业，世界级钨粉生产基地，也是国内四大稀土集团之一。厦门钨业在金属领域具有较深的理解，对钨和稀土元素研究透彻，而正极材料掺杂、包覆等核心技术依赖金属元素的数据积累，公司凭借厦门钨业的龙头优势可在核心技术研发上达到事半功倍效果。厦门钨业加强与锂电池正极材料上游企业合作，加大对二次资源回收投入，目前已经为公司电池材料提供了一定的钴原料保障，为公司发展提供较强支撑力。 天齐锂业/盛屯矿业为公司战略投资者，可与公司形成协同效应。天齐锂业与盛屯矿业在公司未上市之前，已分别成为公司A类战略投资者、B类战略投资者。天齐锂业和盛屯矿业均是上游原材料锂资源、镍钴资源龙头企业，公司作为下游三元前驱体生产商，可与二者形成协同效应。 公司拥有3家全资子公司，分别是宁德厦钨、厦门璟鹭、厦门鸣鹭；2家控股子公司，分别是雅安厦钨（83%）、三明厦钨（62.76%）。 宁德厦钨：是公司在NCM三元材料业务领域的重要布局基地之一，主要生产高性能三元材料，专供松下、CATL等国际一流的动力电池生产企业。 厦门璟鹭：负责正极材料研发生产，同时作为公司对外销售平台。 厦门鸣鹭：负责正极材料主要原材料的采购。 雅安厦钨：主要负责磷酸铁锂产品布局，规划建设10万吨磷酸铁锂，首期建设2万吨，旨在开发低温性能好的产品；以及6万吨三元正极材料的产能建设。 三明厦钨：负责钴酸锂的产销，主要客户为ATL、日本村田、韩国三星等。 图表3：截至2022年半年报股权结构图 管理层多为技术人员出身，专业背景深厚。公司董事长杨金洪为有色金属冶金专业博士，是教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴。杨金洪从公司车间职员做起，从底层一路晋升至董事长，具有多年行业深耕经验，其主持或参与的研发项目曾获国家科学技术进步奖一等奖、国家技术发明奖二等奖等多个奖项。此外公司管理层多为技术人员出身，基本为硕士或博士，背景覆盖冶金、物理化学、材料学等多个学科。 图表4：公司管理层及核心技术人员介绍 1.2近三年业绩强劲增长，盈利能力有望回暖 下游需求爆发，公司营收及归母净利润高速增长。公司2019-2021年整体业绩保持上升趋势，营业收入年复合增速达49%，归母净利润年复合增速达92%，扣非归母净利润年复合增速达169%。2018-2019年公司归母净利润下滑系消耗高价钴酸锂库存所致； 2019年因公司取得政府补助0.90亿元，导致归母净利润与扣非归母净利润差额较大。 2022H1公司实现营收143.02亿元，同比增长117.75%；归母净利润5.32亿元，同比增长112.19%；扣非归母净利润4.57亿元，同比增长97.20%，业绩高增超预期，公司三元正极材料放量，产品结构优化，实现量价齐升。 图表5：2016-2022H1公司营收及增速 图表6：2016-2022H1归母净利及扣非归母净利情况 盈利能力有望企稳回暖。2019-2022H1， 公司毛利率分别为8.06%/10.48%/9.55%/8.76%，净利率分别为2.05%/3.15%/3.65%/3.76%；2019年毛、净利率大幅下跌，主要系公司在2018年下半年开始加强与国际上游原材料钴中间品供应商合作，增加了钴的采购数量，但此时钴价大幅下跌，公司由于采购协议周期较长，且以离港月或离港前两月价格作为协议价格，导致公司2018年底-2019年初购入钴价较高，2019年消化钴库存，使得产品成本提升，毛利率下跌；2020年钴库存消化完毕，公司盈利能力回暖；2021年下半年以来上游原材料钴、锂价格大幅上涨，公司采取“主要原料成本+加工价格”的定价模式、以及“低库存、快周转”的经营策略，使得公司未提前囤储原材料，导致公司营业成本上升，毛利率有所下滑。随着上游原材料价格下降，公司盈利能力有望回暖。 费用率控制能力高，助力净利率持续提升。公司净利率自2018年起稳步提升，由1.16%提升至2022H1年的3.76%；主要系公司经营能力提升，期间费用率由2018年的7.63%降至2022H1年的3.98%；其中公司因钴酸锂龙头地位施行大客户战略，故而公司销售费用率较低，长期稳定在1%以下，2022H1已低至0.09%；管理费用率及财务费用率长期位于1%左右，近几年受公司规模效应影响稳中有降。公司研发保持高投入，研发费用率始终在3%左右，2022H1年研发费用率降至2.85%主要系2021年公司业绩大幅上涨所致，研发费用仍保持高增长，2022H1研发费用达4.07亿元，同比增长148%。 图表7：2017-2022H1公司盈利能力 图表8：2017-2022H1公司各费用率 钴酸锂占比约70%， 三元正极占比回升。2019-2021年公司钴酸锂占比63.07%/78.26%/73.75%；三元正极材料占比36.06%/21.44%/25.85%。2019年三元占比提升，主要系公司三元材料高性能三元材料产能逐步释放；2020年受疫情、新能源汽车补贴退坡及部分客户动力电池正极材料技术路线转型等因素影响，公司三元占比有所下降；2021年受行业的需求回暖、三元材料新品放量，公司三元占比回升。 三元正极毛利率较高，营收占比提升有望改善盈利水平。2019-2021年钴酸锂毛利率为2.89%/11.00%/8.20%；2019年毛利率大幅下滑，主要系2019年消耗高价钴酸锂库存所致；2020年钴酸锂产品结构改变，由以4.4V系列产品为主变为以4.45V及以上产品为主，4.45V及以上高电压钴酸锂毛利率水平更高，故带动整体钴酸锂毛利率提升； 2021年钴酸锂毛利率较2020年下滑1.8Pcts，主要系原材料价格大幅上涨所致。2019-2021年三元材料毛利率为16.30%/8.11%/13.02%，三元材料毛利率历史整体高于钴酸锂，2020年下滑系疫情、新能源汽车补贴退坡政策、公司客户比亚迪2020年产品路线转向磷酸铁锂生产的刀片电池为主，以及公司加大对三元正极材料的扩产，固定成本提高等影响；2021年受下游动力电池、储能电池需求爆发，所以公司三元正极材料毛利率回暖。公司正加大三元材料的扩产，随着三元营收占比提升，公司盈利结构改善。 图表9：2017-2021公司按收入划分的业务结构 图表10：2017-2021产品毛利率 钴酸锂和三元材料齐驱并驾，未来重点扩产三元及磷酸铁锂。2022H1，公司正极销量达4.02万吨，同比+21%。其中，三元正极销量2.15万吨，同比+91%；钴酸锂销量1.87万吨，全球市场占有率仍稳居行业第一。 图表11：2018-2022H1公司钴酸锂及三元材料销量（万吨） 图表12：2018-2021年公司钴酸锂及三元材料单吨价格（万元/吨） 二、钴酸锂市场稳定，公司技术走在行业前沿 2.1市场需求稳定，新兴技术扩大对高压钴酸锂需求 钴酸锂广泛应用于3C领域，市场需求稳定。钴酸锂是一种无机化合物，化学式为LiCoO₂，一般作为锂电池正极材料。钴酸锂具备倍率性能强、工作电压高、压实