首次覆盖深度报告：钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发

钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发 —厦钨新能（688778.SH）首次覆盖深度报告 2023年02月23日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师张鹏电力设备与新能源行业分析师 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com S150052202000118373169614 zhangpeng1@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告厦钨新能(688778.SH)投资评级增持上次评级 40.00%20.00% 0.00% 2021-08-062022-08-06 -20.00%-40.00%-60.00% 厦钨新能沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）79.0552周内股价 55.87-168.00 波动区间(元)最近一月涨跌幅 (9.54) (％)总股本(亿股)3.01流通A股比例(％)31.41总市值(亿元)237.59 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发 2023年2月23日 报告内容摘要: ⯁公司是国内正极材料行业标杆。公司从事锂电正极材料业务十余年，截至2021年末，公司主营业务有效产能为6.83万吨，2022年、2023年、2024年，公司预计有效产能将分别达到9.10万吨、12.40万吨、17.40 万吨。公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至2022年Q3末，员工持股数量占总股本的7.35%。钴酸锂与NCM三元材料为公司主营业务，2018-2021年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润CAGR达30.36%/90.72%。 ⯁单晶化与高镍化引领三元方向。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高 温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1国内单晶正极CR3集中度接近61%。2）随着镍含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显，随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展。 ⯁中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发。1）公司通过持续的研发投入，连续攻克了3C锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术，公司高电压三元材料收入占比从2019年的24.59%上升到2022年 前三季度的81.14%，同时公司Ni5和Ni6的收入占比多年均保持在80%以上并且逐年攀升，中镍高电压是公司三元材料的重点方向。2）公司在Ni6系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，公司超高镍Ni9系产品已获得了部分下游客户的认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入，公司三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为核心业务。 ⯁盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司 2022-2024年营收分别为287/301/303亿元，归母净利润为 11.2/15.2/19.7亿元，同比增加102%、36%、29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为17/15倍，截至2023年2月22日收盘价，公司2023年PE为 16倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⯁风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7,990 2021A15,566 2022E28,743 2023E30,059 2024E30,321 增长率YoY% 14.5% 94.8% 84.7% 4.6% 0.9% 归属母公司净利润(百万元) 251 555 1,121 1,524 1,969 增长率YoY% 66.9% 121.7% 101.8% 36.0% 29.2% 毛利率% 10.5% 9.5% 8.1% 8.4% 9.8% 净资产收益率ROE% 14.3% 14.9% 13.5% 15.5% 16.7% EPS(摊薄)(元) 0.83 1.85 3.73 5.07 6.55 市盈率P/E(倍) 94.83 42.78 21.20 15.59 12.06 市净率P/B(倍) 13.59 6.36 2.87 2.42 2.02 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年2月22日收盘价 目录 与市场不同4 一、正极材料行业标杆，营收规模迅速增长5 1.1国内新能源材料领军企业，正极技术底蕴深厚5 1.2业绩实现高速增长，盈利能力稳步提升8 二、三元材料发展迅猛，单晶化、高镍化引领未来方向12 2.1三元材料出货量保持高速增长，行业格局渐趋集中化12 2.2单晶化、高镍化引领三元正极材料未来方向13 三、中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发18 3.1高电压技术积累雄厚，中镍高电压业务量迅速扩大18 3.2高镍技术积累提速，三元产能布局持续加码21 3.3绑定动力电池头部客户，进入增长快车道22 四、盈利预测23 盈利预测及假设23 估值与投资评级23 �、风险因素24 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司主要产品基本情况5 图表3：公司股权结构图（截至2022年9月30日）7 图表4：公司高级管理层7 图表5：公司员工持股架构图8 图表6：公司2018-2022年Q1营业收入占比8 图表7：公司2018-2022年Q1主营业务收入（亿元）8 图表8：公司2018-2021年营业毛利占比9 图表9：公司2018-2021年主营业务毛利率9 图表10：公司2021年主营业务成本构成情况9 图表11：公司2018-2021年营业成本占比9 图表12：公司2018-2022年Q1-3营业收入（亿元）9 图表13：公司2018-2022年Q1-3归母净利润（亿元）9 图表14：公司2018-2022年Q1-3各项盈利指标10 图表15：公司2018-2022年Q1-3净利润（亿元）10 图表16：公司2018-2022年Q1-3各项期间费用率10 图表17：公司2018-2022年Q1-3营运能力指标10 图表18：与可比公司期间费用率与存货周转率比较11 图表19：公司2018-2022年Q1-3资产负债率（左轴）与利息保障倍数（右轴）11 图表20：公司2018-2022年Q1-3净现比11 图表21：锂电池正极材料产业链12 图表22：锂电池正极材料性能对比12 图表23：2017年-2022年中国正极材料出货（万吨）13 图表24：2017年-2022年中国三元正极材料出货（万吨）13 图表25：2022年Q1-3国内三元正极材料市场格局13 图表26：2022年H1国内单晶三元正极材料市场格局13 图表27：多晶和单晶三元材料的形貌对比（a，b）多晶；（c，d）单晶14 图表28：2019-2022年Q1单晶三元正极材料在各系市场渗透率14 图表29：各型号三元材料对比情况15 图表30：2021年国内各系三元正极材料市场占比15 图表31：2022年H1国内各系三元正极材料市场占比15 图表32：头部正极企业高镍单晶产品研究、量产进展16 图表33：高镍NCM9055正极材料包覆前后形貌对比17 图表34：高镍NCM9055正极材料包覆前后性能对比17 图表35：公司钴酸锂、NCM三元收入构成情况18 图表36：行业内Ni5系及以上NCM三元材料典型产品性能对比19 图表37：公司Ni5、Ni6系产品与同行业公司产品性能比较19 图表38：公司正极材料核心技术20 图表39:公司主营产品产销情况21 图表40:公司超高镍产品与同行业公司产品性能比较21 图表41：公司2021年以来的产能布局情况22 图表42：盈利预测及可比公司估值（截至2023年2月22日）23 与市场不同 市场认为中镍单晶高电压路线是镍钴价格高企下的权宜选择，因此单晶发展空间有限。我们认为：1）电池材料的发展、应用是循序渐进的过程，目前中镍单晶高压产品能量密度媲美高镍，同时具备较长的循环寿命、较高热稳定性，单晶技术加持下钴含量摩尔比可降至10%以下，可在循环、能量密度、性价比等全方面与高镍材料展开竞争；2）单晶技术应用于高镍、超高镍可改善材料热稳定性、产气，进一步降低钴含量，与多晶形成互补，未来向超高镍发展、进一步降低原材料成本的趋势下，单晶材料应用空间仍较为广阔。且高镍、超高镍单晶材料生产工艺难度高于中镍单晶，具备技术优势的企业有望抢占市场份额。 一、正极材料行业标杆，营收规模迅速增长 1.1国内新能源材料领军企业，正极技术底蕴深厚 厦钨新能前身为厦门钨业下属电池材料事业部，自2004年开始锂离子电池正极材料的研发与生产。2016年12月厦钨新能成立，专门从事锂电正极材料业务，现已成为国内新能源材料行业的领军企业和全球锂离子电池正极材料领域的重要制造商。公司的主营业务为锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为NCM三元材料、钴酸锂等，广泛应用于新能源汽车、3C消费电子、储能等领域。2004年厦门钨业建立钴酸锂生产线，开始涉足锂离子电池正极材料行业；2012年建立车载三元材料生产线，进入三元正极材料领域；2013年设计开发了国内首款PHEV用NCM三元材料，用于宁德时代的动力电池； 2018年实现Ni8系多晶及单晶产品量产；2021年8月5日厦钨新能在上交所科创板上 市；2022年8月，公司在宁德基地投资建设年产70000吨锂离子电池正极材料项目，项 目完成后产能将达到95000吨。 图表1：公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，信达证券研发中心 公司主要提供新能源汽车、3C消费电子和储能产品所用的锂离子电池正极材料。近年来，公司不断改进高电压钴酸锂、高功率NCM三元材料、高电压NCM三元材料、高镍NCM三元材料等产品的综合性能，紧跟优质客户需求进行新产品研发，通过与下游核心客户的 紧密合作，持续进行工艺技术优化和产品迭代。公司保持并提高了钴酸锂细分领域的行业领先地位，提升并巩固了在NCM三元材料细分领域的行业主流企业地位，成为全球锂离子电池正极材料领域的重要企业之一。 图表2：公司主要产品基本情况 4.45V钴酸锂 外观：黑色粉末 Dv10：3.5±1.5um Dv50：15±2.0umDv90：32±5um 振实密度：＞2.5g/cm³pH：10.5±1.0 克比容量：≥184mAh/g （4.5V，0.1C，扣式电池）首次效率：≥95% 智能手机、该产品具有优异的压实密笔记本电脑 等3C便携度、低电阻、高温循环以及 移动终端设安全性能，具有优异的品质备稳定性 产品类别SEM电镜形貌主要技术指标最终用途备注 4.4V钴酸锂 外观：黑色粉末 Dv10：4.0±1.5um Dv50：15±2.0umDv90：30±5um 振实密度：＞2.5g/cm³pH：10.5±1.0 克比容量：≥176mAh/g （4.45V，0.1C，扣式电池）首次效率：≥96% 智能手机、 笔记本电脑 等3C便携移动终端设备 该产品具有优异的压实密、 高温循以及安全性能 Ni3系高功率 NCM三元材料 4.35VNi5系 NCM三元材料 4.3VNi6系 NCM三元材料 Ni8系多晶三元材料 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 外观：黑色粉末 振实密度：≥1.5g/cm³ 比表面积：1.45±0.25m²/gD50：3.0±0.8um Li：7.5±0.5wt%Ni：20.5±1wt%Co：20.5±1wt%Mn：16.5±1wt% 克比容量