高ROE穿越周期，时装龙头乘风而起

公司亮点 公司的高ROE源于什么？是否可持续？1）高派息：公司自2016 年上市以来的股利支付率持续稳定在75%左右较高水平，上市至今 已累计分红超32亿元人民币，FY23股息率为11%，稳居同业上市公司前列。2）高净利率：坚持设计师品牌赛道，且兼具商业拓展 港币(元)成交金额(百万元) 逻辑，在设计属性与商业价值之间寻求平衡，填补了市场空白。通 过不断建设提升品牌力、耕耘粉丝经济，优化运营管理能力，降低费率，FY23、FY1H24公司销售净利率分别为13.91%、19.29%，居 行业上游；3）高存货周转：供给端智能快反灵活调整供给，减轻 存货压力；需求端人货场高度匹配，提升零售效率，FY23、FY1H24公司存货周转分别为188、135天,处于行业领先水平。 投资逻辑 高利润率基石：1）设计师品牌兼具商业逻辑，差异化战略填补市 场空白；2）传统文化碰撞现代设计，融合传统与现代之美，精准吸引目标客群；3）多品牌粉丝运营成效显著，边际获客成本降低。高存货周转基石：1）供给端智能快反灵活调整供给，减轻存货压 力。FY24H1存货共享及分配系统实现增量零售额5.97亿元，同比 +48.8%；2）全域零售触达，人货场高度匹配，提升产品零售效率。 截止FY24H1直营/加盟门店分别为550家(-4%)/1486家（+4%）远期空间：自上而下测算，3600亿市场大有可为。基于我们的测算，2026年中国城市白领服饰市场规模约3654亿元，CAGR5为 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,086 4,465 5,191 5,588 6,076 营业收入增长率 -0.98% 9.28% 16.26% 7.65% 8.73% 归母净利润(百万元) 559 621 825.2 859.3 919.6 归母净利润增长率 -13.65% 11.17% 32.82% 4.13% 7.02% 摊薄每股收益(元) 1.08 1.20 1.59 1.66 1.77 每股经营性现金流净额 1.64 1.81 1.71 1.72 1.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 33.17% 31.35% 38.05% 36.51% 36.10% P/E 8.33 7.09 8.37 8.04 7.51 P/B 2.76 2.22 3.19 2.94 2.71 4.33%；基于各渠道及各品牌发展趋势预测，2026年公司总营收可达60.76亿元，CAGR5为8.05%，占目标客群（即城市白领群体）服饰消费市场测算规模的1.66%，未来市场份额提升空间较大。 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 230822 231122 240222 240522 成交金额江南布衣恒生指数 180 160 140 120 100 80 60 40 20 240822 0 盈利预测、估值和评级 我们预计FY24-26（财年截止日6/30）公司归母净利润分别为8.25、8.6、9.2亿元，同增32.8%、4.1%、7.0%。从可比公司估值来看，高端女装24年对应平均PE为13倍，公司24财年对应PE仅为8.4倍，仍存在较大提升空间；且公司股息率、ROE均领跑行业，估值性价比突出。结合高ROE、高股息率、稳定增长属性，我们给予公司25财年10倍估值，对应市值85.9亿元人民币，目标价18.13港元，较现价仍有33%空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 线下零售恢复不及预期；品牌孵化不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、前言——重视高ROE+高景气度机会5 2、公司的高ROE源于什么？是否可持续？6 2.1、持续稳定的高派息，24年高于75%6 2.1.1、高股息基石1——业绩稳健增长，现金流充沛7 2.1.2、高股息基石2——创始人持股比例高，派息政策稳定9 3、杜邦分析：各项拆解指标居前，快反数智化占优9 3.1、高利润率基石1——设计师品牌兼具商业逻辑，差异化战略填补市场空白10 3.2、高利润率基石2——传统文化碰撞现代设计，融合传统与现代之美12 3.3、高利润率基石3——多品牌粉丝运营成效显著，边际获客成本降低13 3.4、高周转基石1——供应链优化显效，智能快反灵活供给17 3.5、高周转基石2——互联网思维全域触达消费群体，人货场高度匹配提升转化率17 4、未来展望：业绩增长超预期，成长空间广阔18 4.1、增速与质量兼具，前期调整成效已现18 4.2、空间测算：2026年城市白领群体服饰消费空间上看3600亿元21 5、盈利预测及估值24 6、风险提示27 图表目录 图表1：纺服主要标的业绩增速/ROE散点图（%）5 图表2：纺服板块高回报资产筛选-总标的池6 图表3：公司股息率、股利支付率处于行业前列（%）6 图表4：公司历年营业收入与净利润（万元，%）7 图表5：公司门店数量（家）与可比同店（%）7 图表6：公司经营活动与资本性支出现金流（万元，%）8 图表7：公司短期偿债能力指标8 图表8：公司股利支付占自由现金流（万元，%）8 图表9：公司权益、负债规模（万元）9 图表10：公司高管持股（万股，%）9 图表11：公司股权结构（%）9 图表12：同业公司ROE因素拆解10 图表13：同业上市公司ROE（%）10 图表14：同业上市公司销售净利率（%）10 图表15：2011-2022年中国设计师品牌行业市场规模统计及预测11 图表16：公司发展历史11 图表17：设计师品牌和其他品牌对比12 图表18：设计师品牌定位12 图表19：JNBY24秋冬基于苗族装饰的新品13 图表20：LESS精工系列产品13 图表21：各品牌营收占比（%）13 图表22：公司旗下细分品牌14 图表23：公司以粉丝为核心的全域零售模式14 图表24：公司FY2019-2024H1会员账户情况15 图表25：公司可比同店增速与新增实体零售店增速15 图表26：公司2014-2024上半财年公司总费率/销售费率/管理费率（%）16 图表27：公司2014-2024上半财年销售净利率与销售毛利率（%）16 图表28：同业公司存货周转天数(天)16 图表29：可比公司营业收入对比（亿元）17 图表30：可比公司历年收入增速对比（%）17 图表31：公司线上种草-转化-连带销售链路18 图表32：FY2018-FY2024H1公司营收（亿元）及增速（%）变化18 图表33：FY2018-FY2024H1公司净利润（亿元）及增速（%）变化18 图表34：FY2017-FY2024H1各渠道毛利率变化（%）19 图表35：FY2018-FY2024H1可比同店及开店增速变化（%）19 图表36：FY2020-FY2023数智零售渠道GMV及增速变化（亿元，%）19 图表37：公司“不止盒子”微信小程序界面19 图表38：公司集合店外观19 图表39：FY2023自营和经销渠道店铺数量占比（%）20 图表40：FY2023自营和经销渠道收入占比情况（%）20 图表41：FY2018-FY2024H1自营和经销渠道收入（亿元）及增速变化（%）20 图表42：FY2018-FY2024H1自营和经销毛利率变化（%）20 图表43：FY2018-FY2023存货周转天数变化21 图表44：FY2022-FY2024H1现金流量比率变化（%）21 图表45：FY2023H1与FY2024H1存货共享及分配系统增量零售额（亿元）对比21 图表46：人口总数及性别、年龄结构21 图表47：城市白领群体数量测算22 图表48：城市白领群体服饰消费支出及规模测算22 图表49：公司营收规模测算23 图表50：公司预测营收规模占目标市场规模比例23 图表51：公司收入拆分预测25 图表52：公司费用及净利润预测26 图表53：可比公司PE26 图表54：可比公司ROE/PB水平26 1、前言——重视高ROE+高景气度机会 目前市场对纺服板块主流标的主要采用PE估值法，我们认为可能存在以下弊端：过分聚焦于业绩增速单一指标，缺少多元化评估视角，且以国际龙头耐克等估值为天花板。但参考近10年来耐克股价走势，其估值变动与业绩增速并不完全相关，而是隐含了市场对于其：1）持续稳定的高ROE；2）双寡头格局下持续抢夺竞争对手份额；3）在北美以外地区不断挖掘新增长曲线等能力的溢价。 我们认为，当消费增速整体放缓或细分板块步入成熟阶段时，个股之间的增速差异缩小，只比较增速无法再全面反映不同公司的长期竞争优势、实际股东回报。且以往不同产业链被赋予了既定估值中枢，例如代工龙头公司PE通常低于其下游品牌客户。但随着经济环境的复杂演变，这一简单划分已不再完全符合实际情况，例如利润率、现金流稳定、效率领先的代工龙头、成长期的高景气新材料龙头等可被赋予更高估值溢价。 本文我们通过ROE、股息率、增速三重因素共同筛选高收益标的，主要考虑到以下因素： ①行业增速稳定：除去近3年基数波动较大以外，服装零售整体增速已趋于稳定（14-19年平均增速8%）； ②行业格局稳定：各细分板块CR10近年来呈稳中有升态势，除个别运动龙头提升明显外，头部企业份额已相对稳定。 因此我们通过ROE、股息率、增速三重因素共同筛选高收益标的： 组合一特征：高ROE+高景气度，高股东回报叠加相对较高的成长性，适用于高景气度行业标的筛选； 组合二特征：高ROE+高股息，高股东回报，同时通过高分红提升了对增速的容错率，适用于成熟行业、格局稳定板块的标的筛选。而公司为本组合中ROE、股息率双领先的标的。 70 60 50 40 30 20 10 5 10 15 20 25 30 35 40 近3年平均ROE l24-25年平均业绩增速 图表1：纺服主要标的业绩增速/ROE散点图（%） 富春染织 恒辉安防 真爱 盛泰集团 美家 台华 新材 浙江自然 嘉曼服饰 南山嘉欣丝 智尚百隆东方 绸乔治申白洲国际 波司登比音 勒芬滔搏牧高笛 华利集团 江南 布衣 特步国 航民股份报喜鸟 际新澳股水星家纺 中国利郎 伟星股份 份海澜之家 富安娜 安踏体育 扬州 金泉 来源：Wind，国金证券研究所（净利润增速均采用wind一致预期） 图表2：纺服板块高回报资产筛选-总标的池 ROE 平均ROE 标准差 股息率（%） ROE 平均ROE标准差股息率（%） 2023/12/313年平均ROE10年标准差*2023/12/31 33.8922.2022.6123.8417.9919.3920.1813.08 35.73 10.05 9.24 28.7527.5325.6623.1621.5820.6619.30 -12.83 3.00 14.89 9.61 6.84 9.29 17.50 13.63 15.00 13.42 14.88 14.76 14.34 17.86 19.2617.0712.447.5 5 10.11 5.93 12.16 1. 46 17.2917.035.405.1 3 11.67 11.44 11.88 4. 14 15.4116.711.794.1 5 11.40 12.04 11.81 2. 31 24.8115.7512.112.0 8 12.43 9.86 11.78 0. 80 9.2615.50-1.2 5 8.29 11.11 11.24 0. 00 8.02 2013/12/31 2023/12/31 3年平均ROE 10年标准差* 2023/12/31 11.33 16.86 13.59 9.71 3.11 27.90 13.38 0.46 14.09 8.90 13.13 7.90 10.30 13.27 13.01 5.34 12.507.15 2.19 2.28 2.60 5.88 3.22 3.15 2.8