钴酸锂出货稳居第一，聚焦高电压产品

厦钨新能（688778） 公司研究/公司点评 钴酸锂出货稳居第一，聚焦高电压产品 2024-05-10 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）37.08 近12个月最高/最低（元）73.19/25.32 主要观点： 业绩 公司发布2023年年报和2024年一季报。公司23年实现营收173亿元， 同比-39.79%；实现归母净利润5.27亿元，同比-52.93%；扣非净利4.66 总股本（百万股） 421 亿元，同比-52.44%。其中23年Q4实现营收41.88亿元，同比-33.32%， 流通股本（百万股） 204 环比-16.3%；归母净利1.15亿元，同比-49.61%，环比-27.2%；扣非 流通股比例（%） 48.46 净利0.97亿元，同比-52.79%，环比-31.2%。拟向全体股东每10股派 总市值（亿元） 156 发现金红利7元。公司锂电正极材料产品销量为7.21万吨，其中钴酸 流通市值（亿元） 76 锂销量3.46万吨，同比+4.15%；三元材料销量为3.74万吨，同比 公司价格与沪深300走势比较 8% -11%5/238/2311/232/245/24 -30% -49% 27% 厦钨新能沪深300 分析师：张志邦 执业证书号：S0010523120004邮箱：zhangzhibang@hazq.com联系人：牛义杰 执业证书号：S0010121120038邮箱：niuyj2hazq.com 相关报告 -19.39%。此外，公司氢能材料销售3716吨，同比-7.66%。 公司24年Q1营业收入32.99亿元，同比-8.02%；归母净利润1.11亿 元，同比-3.71%；扣非净利1.03亿元，同比+4.28%。 公司钴酸锂出货行业第一，技术领先引领行业发展 根据鑫椤资讯，2023年国内钴酸锂产量为7.87万吨，同比+2.2%。公司2023年钴酸锂销量为3.46万吨，同比+4.15%，稳居行业第一。公司作为国内钴酸锂头部公司，凭借技术优势引领行业发展。在高电压钴酸锂方面，公司针对4.5V以上钴酸锂能量密度提升和快充性能两个方面出发，对材料的性能进行改良，逐步解决了4.5V以上钴酸锂材料高温循环、安全等性能恶化的问题，4.5V钴酸锂产品已经批量生产并供货，4.53V钴酸锂已经通过多家客户认证，处于小批量生产阶段。高功率钴酸锂方面，公司针对小型无人机等对高能量密度高倍率钴酸锂电芯的需求，公司依托高电压钴酸锂雄厚的技术沉淀，陆续开发出高电压高倍率钴酸锂，显著提升能量密度，并维持优异的倍率以及安全性能。 公司聚焦三元材料高电压关键产品技术，赋能低空经济应用新领域 公司聚焦三元材料关键产品技术开发。1）公司新开发的Ni6系4.45V高电压三元材料在保证性能的前提下，进一步降低镍含量，性价比得到提升，产品完成定型，正在量试中；2）高镍三元方面，Ni8系进行产线放大验证；Ni9系超高镍三元材料在海外车厂体系认证顺利；3）无人机领域三元材料方面，针对低空飞行器及无人机领域开发的高功率高电压三元产品已实现量产，月产销量数百吨并持续增长。 投资建议 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.11/8.55/11.43亿元，对应PE25、18、13倍，基于钴酸锂业务出货量继续蝉联第一且三元新产品已实现量产，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入17311 15950 19750 24250 收入同比（%）-39.8% -7.9% 23.8% 22.8% 归属母公司净利润527 611 855 1143 净利润同比（%）-52.9% 15.8% 40.0% 33.7% 毛利率（%）8.0% 8.2% 8.6% 9.1% ROE（%）6.1% 6.6% 8.5% 10.2% 每股收益（元）1.25 1.45 2.03 2.72 P/E31.71 24.60 17.57 13.15 P/B1.94 1.63 1.49 1.34 EV/EBITDA16.15 17.70 13.03 9.16 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1财务状况：业绩符合预期，费用控制优异5 2盈利预测、估值及投资评级6 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表12019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）5 图表22019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）5 图表32019-2024Q1扣非归母净利润及同比增速（亿元）5 图表42019-2024Q1经营/投资/筹资现金流（亿元）5 图表52019-2024Q1毛利率及净利率（%）6 图表62019-2024Q1各项费用率（%）6 1财务状况：业绩符合预期，费用控制优异 公司营收与净利润有所减少。公司23年全年实现营业收入173.11亿元，同减 39.79%，实现归母净利润5.27亿元，同减52.93%，实现扣非归母净利润4.66亿元，同减52.44%。24Q1实现营业收入32.99亿元，同减8.02%，实现归母净利润1.11亿元，同减3.71%，实现扣非归母净利润1.03亿元，同增4.28%。 图表12019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）图表22019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司现金流情况稳定。公司23年经营/投资/筹资活动现金流达25.80/-14.85/-9.31亿元，同比+265.25%/-49.21%/-129.69%。其中经营活动产生的现金流量净额同比增加主要原因系公司23年销售回款增加、采购减少；其中投资活动产生的现金流量净额同 比减少主要原因系公司23年支付联营企业投资款增加；其中筹资活动产生的现金流量 净额同比减少主要原因系公司23年净融资金额减少。 图表32019-2024Q1扣非归母净利润及同比增速（亿元）图表42019-2024Q1经营/投资/筹资现金流（亿元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司毛利率略有下滑，费用控制优异。公司23年度毛/净利率分别为7.99%/3.06%，同比变化-7.09/-22.17pct，毛利率变化主要系业务结构调整。公司23年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.19%/1.11%/0.50%/2.68%，同比变化+0.1/+0.57/+0.05/+0.04pct。 图表52019-2024Q1毛利率及净利率（%）图表62019-2024Q1各项费用率（%） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 2盈利预测、估值及投资评级 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.11/8.55/11.43亿元，对应PE25、18、13倍，基于钴酸锂业务出货量继续蝉联第一且三元新产品已实现量产，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7833 8185 10164 12596 营业收入 17311 15950 19750 24250 现金 1200 1899 2690 3846 营业成本 15927 14639 18048 22050 应收账款 3499 3079 3547 4026 营业税金及附加 39 35 43 53 其他应收款 6 14 30 27 销售费用 33 30 38 46 预付账款 10 7 9 11 管理费用 192 239 277 315 存货 1964 2025 2492 3040 财务费用 87 9 1 -4 其他流动资产 1155 1160 1396 1646 资产减值损失 -179 10 0 -30 非流动资产 5648 5402 5129 4830 公允价值变动收益 4 0 0 0 长期投资 397 387 367 317 投资净收益 7 80 99 121 固定资产 3500 3275 3048 2820 营业利润 560 664 930 1243 无形资产 378 378 378 378 营业外收入 4 5 5 5 其他非流动资产 1374 1362 1336 1316 营业外支出 6 4 3 3 资产总计 13481 13587 15293 17426 利润总额 559 665 932 1245 流动负债 3770 3196 3979 4899 所得税 29 53 75 100 短期借款 0 -100 -80 -50 净利润 529 612 857 1146 应付账款 2275 2005 2472 3020 少数股东损益 2 1 2 2 其他流动负债 1495 1291 1586 1929 归属母公司净利润 527 611 855 1143 非流动负债 872 924 976 1028 EBITDA 1005 781 1007 1314 长期借款 705 755 805 855 EPS（元） 1.25 1.45 2.03 2.72 其他非流动负债 167 169 171 173 负债合计 4642 4120 4955 5927 主要财务比率 少数股东权益 258 259 261 263 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 421 421 421 421 成长能力 资本公积 6022 6022 6022 6022 营业收入 -39.8% -7.9% 23.8% 22.8% 留存收益 2139 2765 3635 4794 营业利润 -54.8% 18.5% 39.9% 33.8% 归属母公司股东权 8582 9207 10078 11236 归属于母公司净利 -52.9% 15.8% 40.0% 33.7% 负债和股东权益 13481 13587 15293 17426 获利能力毛利率（%） 8.0% 8.2% 8.6% 9.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 3.0% 3.8% 4.3% 4.7% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 6.1% 6.6% 8.5% 10.2% 经营活动现金流 2580 789 730 1071 ROIC（%） 6.3% 4.8% 6.2% 7.9% 净利润 527 611 855 1143 偿债能力 折旧摊销 369 253 255 256 资产负债率（%） 34.4% 30.3% 32.4% 34.0% 财务费用 106 20 20 23 净负债比率（%） 52.5% 43.5% 47.9% 51.5% 投资损失 -7 -80 -99 -121 流动比率 2.08 2.56 2.55 2.57 营运资金变动 1496 34 -241 -195 速动比率 1.55 1.92 1.92 1.94 其他经营现金流 -879 527 1036 1304 营运能力 投资活动现金流 -1485 -36 -6 11 总资产周转率 1.28 1.17 1.29 1.39 资本支出 -1145 -4 -3 -3 应收账款周转率 4.95 5.18 5.57 6.02 长期投资 -344 -100 -90 -95 应付账款周转率 7.00 7.30 7.30 7.30 其他投资现金流 5 68 87 109 每股指标（元） 筹资活动现金流 -931 -68 52 59 每股收益 1.25 1.45 2.03 2.72 短期借