收入利润大超预期，展现强劲增长动能

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析 师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评 美团-W（3690.HK）投资评级买入 上次评级买入 美团-W（3690.HK）22Q2业绩点评：收入利润大超预期，展现强劲增长动能 2022年08月29日 事件：美团于2022年8月26日（北京时间）发布未经审计的2022年第二季度业绩报告。 点评： 整体：收入和调整后净利润大超预期，显示公司疫情下较强的增长动能和盈利能力。22Q2美团营收509.4亿元，同比增长16.4%；Bloomberg一致预期为485.9亿元，超预期；调整后EBITDA38.0亿元，去年同期为-12.4亿元；调整后净利润20.6亿元，Bloomberg一致预期为-21.7亿元，大超预期，去年同期为-22.2亿元。 外卖业务（原口径）：6月起恢复迅猛，二季度订单量、收入、经营利润均超预期。本季度外卖、到店、闪购、民宿及交通票务业务划分至“核心本地商业”业务，经过拆分，我们测算22Q2外卖业务日均订单量为4080万，同比增长4.8%，超出我们此前的预期（+2.5%，详见我们7月20日报告《美团（3690.HK）22Q2业绩前瞻：6月主业强劲复苏，Q2有望超预期》）；实现收入270.9亿元，同比增长17.1%，超出Bloomberg一致预期（248.7亿元）和我们的预期 （260.3亿元）；业务经营利润率同比提升8.4个百分点。6月份以来外卖业务恢复迅速，订单量同比增速回升到10%，使得二季度整体订单量增速恢复较好。同时，由于疫情影响，1中小商户歇业增多，无效补贴减少，补贴率低于平常2高客单价、远距离订单比例提升，客 单价提升，本季度外卖业务的单均收入达到7.3元，同比增长 12.3%，而单均成本、费用进一步压缩，导致经营利润率同比提升。 展望Q3，我们观察到7月份以来疫情防控形势进一步好转，美团外卖业务加速复苏，三季度整体订单增长趋势向好。同时，由于季节性原因，以及疫情后补贴率的环比增加，Q3外卖业务的单均经营利润预计环比有所下降。我们预计22Q3美团外卖业务将实现日均单量5110万单，同比增加17.1%；实现收入334.0亿元，同比增加 26.1%；而经营利润率虽环比有所下降，但预计仍高于去年同期水平。 到店酒店及旅游业务（原口径）：到店餐饮恢复好于到店综合，酒旅仍受疫情影响，整体缓慢复苏。经过拆分，我们测算出22Q2到店酒店及旅游业务实现收入70.0亿元，同比下降18.6%；实现经营利润 32.2亿元，同比下降12.1%。4-5月份到店酒旅业务整体受疫情冲击较大，GTV和收入下滑严重；而6月份以来各业务恢复节奏有所不同，整体GTV同比仍下降，其中到店餐饮GTV6月份增速恢复至10%左右，到店综合恢复不及到店餐饮，而酒旅业务6月份GTV仍有个位数降幅。 展望Q3，我们认为到店酒旅业务整体仍将环比持续恢复，7-8月份到 店业务交易额增速整体恢复较好，其中到餐恢复好于到综，而酒旅恢复相对更慢。而业务收入的恢复将慢于GTV，主要因cpc广告业务一线城市客户占比较高，整体恢复较慢。我们预计22Q3美团到店酒旅业务将实现收入98.0亿元，同比增长13.6%；实现经营利润46.5亿元，同比增长23.0%，主要因到店酒旅业务补贴在疫情下也有所减少，以及业务规模效应的进一步释放。 闪购业务（原属新业务，现划归“核心本地商业”业务）：保持高速增长，成为公司实物零售板块新的亮点。我们测算出22Q2美团闪购业务GTV297亿元，同比增长60%；订单量3.9亿，对应日均单量430万，同比增长44%。收入25.3亿元，同比增长43%；经营利润接近盈亏平衡。疫情促进了即时零售业务的进一步发展，闪购业务的订单量、客单价同比均显著提升，单均经营利润也第一次做到基本盈亏平衡。 展望Q3，我们认为美团闪购业务仍将保持较快的增长，客单价环比可能有所下滑，而单均经营利润因季节性原因环比也将有所下降。我们预计22Q3美团闪购业务的GTV/订单量/收入分为为315亿元/45亿 /28.8亿元，同比增长45%/45%/52%，而经营利润为-4.5亿元，对应经营利润率为-15.6%。 核心本地商业业务（=外卖+到店酒旅+原属新业务的闪购和民宿及交通票务）：体现公司成熟业务整体价值，收入和利润稳定增长。22Q2实现收入367.8亿元，同比增长9.2%；实现经营利润82.6亿元，同比增长39.7%，经营利润率为22.5%。我们预计22Q3核心商业业务将实现收入462.5亿元，同比增长24.4%；实现经营利润80.5亿元，同比增长92.1%，经营利润率为17.4%。 新业务（=原有新业务口径-闪购-民宿及交通票务）：体现公司对新商业模式的探索，继续优化减亏。22Q2新口径下的新业务实现收入 141.6亿元，同比增长40.7%；实现经营利润-67.9亿元，经营利润率 -48%。其中美团优选业务亏损54亿元，环比缩窄6亿元。其他业务亏损规模环比都有所下降。 展望Q3，我们认为疫情缓解下美团优选业务的订单和收入规模将环比增长，导致经营亏损环比略有扩大，我们预计为亏损57亿元；其他新业务收入增速和亏损基本稳定。我们预计22Q3新业务（新口径）将实现收入162.0亿元，同比增长38.9%；实现经营利润-72.5亿元，经营亏损率-45%。 投资建议：本季度美团整体收入和调整后净利润再次大超预期，证明公司在疫情影响下各业务仍有较强的增长动能和盈利潜力。展望Q3和下半年，我们认为美团的外卖业务订单增速已经加速向20%的正常中枢增速恢复，而收入增速因补贴率下降和客单价提升，将比订单量增速恢复更快。同时，由于单均收入增速仍将快于单均成本和费用增速，我们预计下半年外卖业务的每单经营利润将高于去年同期。无论是增长层面还是利润层面，我们认为美团外卖业务都展现出了超预期的强劲动能，有望在逆风环境中如期实现公司“外卖业务日单量峰值1亿单，单均UE1块钱”的中长期 指引。到店业务的GTV恢复趋势良好，部分打消了市场对竞争格局变化的担忧，而收入增速虽然略低，但预计Q3也能恢复至中双位数水平，同时业务经营利润率进一步提升。闪购业务成为公司新的增长亮点，订单量和收入快速增长，同时首次做到接近盈亏平衡，使得市场对即时零售中长期的商业模型更有信心。新业务继续环比减亏，美团优选商业模型得到进一步优化，未来有望继续实现规模稳健增长和单位经济模型改进。 盈利预测和估值：我们认为美团外卖、到店酒旅、闪购等“核心本地商业”业务增长动能和盈利能力持续强劲，优选等新业务发展趋势良好，未来有望共同带动公司整体实现稳健的收入增长和持续的利润提升。我们预计公司2022/2023/2024年将实现收入2259/2952/3761亿元，同比增长26.1%/30.7%/27.4%；实现调整后净利润13.7/118.8/287.0亿元，净利润率为0.6%/4.0%/7.6%；其中商业模式更成熟、贡献公司主要盈利的“核心本地商业”业务将实现收入1667/2129/2709亿元，实现经营利润290/319/499亿元。公司目前对应2022年整体估值4.3xPS，处于过去2年较低分位；对应22/23/24年核心业务EBIT34/31/20x。我们看好公司在外卖、到店酒旅业务领域稳固的竞争优势和广阔的行业空间，以及对新零售业务的积极探索，仍然给予公司“买入”评级，2025年港股目标价维持434港元，继续重点推荐。 风险因素：外卖业务增速放缓；外卖业务盈利能力因监管受到压制；到店酒旅业务受到疫情持续影响；到店业务行业竞争加剧；新业务亏损规模扩大；社区团购监管风险；中概股系统性风险等。 重要财务指标 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 114,794 179,128 225,870 295,197 376,072 同比（%） 17.7% 56.0% 26.09% 30.69% 27.40% 归属母公司净利润 3,121 -15,572 1,341 11,882 28,701 同比（%） 3.2% -599.0% -108.61% 786.21% 141.55% 毛利率（%） 31.0% 32.6% 33.94% 30.57% 32.54% ROE% 4.96% -23.39% -11.20% 11.05% 30.05% EPS(元) 0.52 (2.59) 0.22 1.98 4.78 P/E 163.79 - - 83.34 34.50 P/B 5.91 15.12 9.17 8.00 6.38 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 流动资产 88,306 147,829 139,964 170,603 217,028 营业总收入 114,794 179,128 225,870 295,197 376,072 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 现金及等价物17,09432,51321,29048,69292,144营业成本(79,182)(120,678)(149,218)(204,959)(253,680) 限制性现金 12,776 13,277 13,277 13,277 13,277 营业税金及附加 短期存款43,99984,28284,28284,28284,282销售费用(20,883)(40,683)(47,568)(47,537)(59,146) 应收账款 1,031 1,793 2,261 2,955 3,764 管理费用 (5,594) (8,613) (11,712) (16,191) (19,826) 存货4666827441,0221,265研发费用(10,893)(16,676)(20,270)(24,287)(28,323) 其他 12,940 15,282 18,110 20,375 22,296 财务费用 (585) (880) (312) 195 972 投资净收益 (164) 500 1,500 1,500 1,500 非流动资产78,26992,82595,277102,084110,659减值损失合计(260)0000 长期股权投资13,18113,86915,94917,54419,298 固定资产（合计） 13,91722,81422,88726,28831,076其他----- 无形资产 31,676 31,049 30,211 29,385 28,571 营业利润 159 (18,126) (506) 12,214 32,001 其他19,49425,09326,22928,86731,714营业外收支2,3072,5540 资产总计 166,575 240,653 235,241 272,688 327,687 利润总额 (2,149) (20,680) (506) 12,214 32,001 流动负债51,14868,59380,425102,093125,560所得税(270)(30)(2,980)2,7675,544 短期借款 6,395 11,565 11,565 11,565 11,565 净利润 3,121 (15,572) 1,341 11,882 28,701 应付票据9,41510,95113,80818,04722,991少数股东损益 应付账款 11,967 15,166 16,560 22,746 28,153