食品饮料行业研究：业绩逐渐落地，关注板块结构性契机

2022年08月28日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 食品饮料行业研究买入(维持评级)行业周报 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率18.90 国金食品饮料指数1902 沪深300指数4108 上证指数3236 深证成指12060 中小板综指12652 2268 2128 1988 1849 1709 1569 210830 211130 220228 220531 1429 国金行业沪深300 相关报告 1.《社零表现承压，把握结构性投资契机-食品饮料月专题》，2022.8.15 2.《需求恢复进行时，关注中报催化信号-食品饮料周报》，2022.8.14 3.《地产酒复苏势头足，推荐区域阿尔法强的龙头-食品饮料周报》，2022.8.7 4.《头部企业稳扎稳打，长期路径清晰可期- 食品饮料周报》，2022.7.31 5.《多重因素催化，重视Q3啤酒板块的投资价值-食品饮料周报》，2022.7.24 刘宸倩分析师SAC执业编号：S1130519110005liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 李茵琦联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn 叶韬联系人 yetao＠gjzq.com.cn 业绩逐渐落地，关注板块结构性契机 投资建议 白酒：周内板块中报业绩逐渐落地，酒企中秋打法亦逐渐明晰，利空逐渐落地的背景下业绩环比提升、需求环比恢复的预期向好，带动周内情绪回暖，印证我们前期推荐逻辑。但值得关注的是，板块内分化仍比较明晰，此轮情 绪的持续性仍需要基本面逻辑的印证，因此仍需观察中秋旺季动销表现及渠道动作落地情况，但是表观预收款表现较好的标的相对而言确定性会更强。整体而言，当前我们延续稳健性配臵思路，推荐确定性高端及具备强势alpha的子赛道龙头，关注后周期弹性品种。 其中，地产酒板块业绩相对稳健，主要原因在于：1）春节动销紧俏，Q1预收款蓄水池普遍充足，渠道库存合理偏低，打下良好基础；2）华东虽有疫情扰动，但疫后安徽、江苏需求恢复较快（经济支撑）；3）100-300元价格 带需求韧性更强（H1表现普遍超预期）。其中，古井、洋河因为龙头优势+省外市场受损偏低，具备了更强的抗风险能力。 啤酒：板块标的半年报陆续落地，大部分龙头业绩超预期。疫情之下，板块Q2展现较强经营韧劲。总结来看，1）量上，H1龙头销量略有下滑，但基本在7月实现销量的同比追平，青啤、华润8月有望延续双位数增长态势。 2）吨价上，前期提价在Q2均充分体现，部分单品实现了快速增速（H1喜 力增速30%、U8增速约70%、青岛白啤增速60%以上）；部分大单品受餐 饮、夜场等消费场景关闭而受损（H1乌苏增速6.4%、1664增速个位数、 雪花纯生和superX增速为低/中个位数、青岛纯生和1903下滑）。7-8月高端产品已重回高速增长中枢，动销紧俏，部分区域反馈出现缺酒。3）成本端看，Q2吨成本增速基本延续Q1（青啤环比改善），考虑包材降价，预计H2及23H1成本增幅有望继续收窄。4）费用端看，H1普遍控费提效，预计H2会因赞助世界杯而加大投放，但全年费率仍处控制阶段，费效比优 化。板块高景气度延续，预计Q3利润端仍将展现高弹性（初步预估青啤Q3 利润增速在30%以上）。 休闲食品：小零食板块中报质量整体较高，洽洽国葵需求稳定，盐津、甘源依靠新品放量实现较快增长。其中，甘源及时调整产品和渠道策略，切入成 长较快的零食连锁系统和流通系统，预计8月底产品可以调整到位，今年打好基础后明年后仍有持续放量的动力；洽洽提价基本可以覆盖成本压力，但23年的成本仍有不确定性，预计24年逐步释放提价红利。 速冻：安井、千味的中报反映出公司在收入端仍有较强的韧性，且盈利承压 能力较强。安井依靠费用控制提升盈利能力，千味依靠结构升级对冲成本压 力。 乳制品：伊利具备较强的估值安全边际，公司自身经营确定性较强，7月以来持续环比修复，全年预计仍能保持双位数增长。 调味品：H1业绩进入密集披露期，从现有公布业绩的几家公司来看，Q2需求端具备修复弹性，提价落地叠加疫后修复，各公司收入端稳健增长。我们 认为下半年将继续沿着疫情修复主线前行，建议密切关注需求端的边际改善。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 行业周报 内容目录 一、板块观点及重点标的更新3 1.1重点标的更新3 1.2子板块投资观点更新6 二、本周行情回顾8 三、行业数据更新11 四、公司公告与事件汇总12 �、风险提示14 图表目录 图表1：本周行情8 图表2：本周申万一级行业涨跌幅8 图表3：本周食品饮料子板块涨跌幅9 图表4：申万食品饮料指数行情9 图表5：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名9 图表6：食品饮料板块沪（深）港通持股占流通A股比例TOP2010 图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）11 图表8：高端酒批价走势（元/瓶）11 图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）11 图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）11 图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）12 图表12：啤酒进口数量（千升）与均价（美元/千升）12 图表13：近期上市公司重要事项13 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 行业周报 一、板块观点及重点标的更新 1.1重点标的更新 ⯀�粮液：业绩符合预期，稳健中布局复苏弹性 公司发布22年中报，22H1实现营收412.2亿元，同比+12.2%；实现归母净利151.0亿元，同比+14.4%。其中单Q2实现营收136.7亿元，同比 +10.0%；实现归母净利42.8亿元，同比+10.3%。 分产品来看，22H1主品牌实现营收319.7亿元，同比+17.8%，其中量 +15.1%，价+2.3%；系列酒实现营收65.4亿元，同比-6.1%，其中量-47.8%，价+79.8%。主品牌放量仍为业绩贡献核心，价增逻辑在去年年末提价后延续，驱动主品牌毛利率同比+0.2pct；系列酒仍以调结构为主，向中高价位产品聚焦，毛利率同比+1.8pct。 从盈利能力看，单Q2归母净利率为31.3%，同比+0.1pct。其中，单Q2 毛利率为73.9%，同比+1.9pct，主要结构优化驱动；销售费用率+1.2pct （22Q1+0.3pct，22H1细项中促销费同比+18.1%），管理费用率-0.1pct，营业税金及附加占比-0.2pct。从表观质量看，截至Q2末，公司预收款规模为21.2亿，环比Q1末-19.8亿（-48.3%）；单Q2销售收现177.0亿，同比+17.8% （公司采取订单计划管理等措施缓解经销商资金压力，表观应收票据环比-30.4亿，存量252.5亿；应收款项融资环比-18.3亿，存量9.7亿）。 整体而言，公司在行业景气度承压时期仍实现了稳健增长。公司近期加大品鉴等培育活动力度，对团购、宴席等渠道亦加大费用支持。目前回款进度预计80%+，其中发货进度75%左右，库存在1.5月上下，批价仍在970元左右。多地区反馈公司加大对年末渠道补贴，区域间形式略有差异，包含积分、货折等。与此前公司灵活调整收现政策相一致，对渠道利润的补贴体现公司稳健的理念及“共商共建共享”的态度。我们认为今年及明后年公司双位数增长具备确定性，当前估值具备配臵性价比。 ⯀山西汾酒：业绩符合预期，调节奏蓄力回弹 公司22H1实现营收153.4亿元，同比+26.5%；实现归母净利50.1亿元，同比+41.5%。其中单Q2实现营收48.0亿元，同比+0.4%；实现归母净利 13.0亿元，同比-4.3%。 分产品来看，单Q2汾酒实现营收43.2亿，同比+3.0%；杏花村实现营收 2.2亿，同比+19.6%；竹叶青实现营收2.0亿，同比-42.3%。汾酒单Q2占比同比提升2.4pct至91.1%，带动同期毛利率提升1.2pct至78.4%。我们预计汾酒内部结构中单Q2玻汾缩量趋势下同比略降，青花20延续增长，复兴版以控节奏为主。 分区域来看，省内/省外营收分别同比-0.1%/+0.6%，与渠道反馈省内节奏略慢相一致。若考虑渠道回款，截至Q2末预收款规模51.7亿，同比+40.3%；单Q2营收+增量预收款为55.9亿，同比+8.3%，蓄力后半程。 从盈利能力看，单Q2归母净利率下降1.3pct至27.1%，主因税收节奏影响下单Q2税金及附加占比提升3.7pct，销售费用率同比提升1.0pct。此外，单Q2销售收现58.2亿，同比-7.1%。 近期省内反馈8月末回款预计达72%，省外预计75%+；截至Q3省内进度有望85%，省外预计90%左右，三季度旺季回弹之势可期。目前献礼版玻汾已陆续在河南、山东等地投放，定位百元光瓶酒，投放量不高；青20批价360 元+，库存1个月+；复兴版批价810元+，库存1个月上下，省内反馈巴拿马亦供不应求。我们认为公司需求侧势能较足，季度间以控节奏为主，清香势能引领下具备相对确定性及成长性，建议重点把握！ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 行业周报 ⯀洋河股份：Q2业绩超预期，改革持续兑现 22Q2营收同比+17.1%；归母净利同比+6.07%；扣非归母净利同比 +28.56%。Q2销售收现同比-8.5%，Q2末合同负债环比下降18.6亿。22H1中高档/普通酒收入同比+29.1%/-10.9%，中高档占比提升5pct至87%，22H1省内/省外收入同比+19.12%/+25.00%。22Q2扣非净利率同比+2.6pct，毛利率同比-4.3pct，销售/管理费率/税金占比同比-2.8/-0.5/-3.6pct。 市场关注：1、毛利率下降，后续升级趋势如何看？主要的原因是：1）去年对员工集体涨薪，人工成本增加。2）产品结构阶段性恶化。我们预计H1海之蓝增速快于整体，梦6+增速20-25%，天之蓝慢于整体，双沟酒业增速20%左右；单Q2海之蓝增速40%左右，梦6+增速环比降低。我们认为，海之蓝高增具备特殊性：🕔4月起海之蓝蓄力换包装升级，老版去库存，给予较多促销政策支持（再来一瓶、5倍红包等），渠道回款也较积极。②从地产酒整体看， 由于返乡潮+消费场景问题，100-300元价格带H1表现均超预期，并非洋河独有。H1古5、献礼增速在20-30%，今世缘对开增速比四开快。③新版海之蓝6月底全面铺货，酒质、终端利润均显著升级，消费者认可度较高，预计替换 老版较为顺利。梦6+降速，核心原因还是在于政商务宴请、部分区域宴席场景 受限（H1古20增速同样从去年的50%以上放缓至40%左右）。中长期看，梦 6+位于扩容最快、竞争相对缓和的价格带，当前已站稳脚跟，渠道利润优势维持，省内省外均有空间，成长势头有望延续。 2、Q2销售收现下滑，合同负债环降，H2业绩如何保障？1）Q2合同负债环降在行业中较普遍（今年的古井、历史上的洋河都出现过），春节集中打款，Q2陆续发货。渠道反馈，今年春节后洋河回款进度快于往年5-10pct，华东疫情之下适当放宽Q2回款要求也在情理之中。 2）Q2末合同负债同比+43.4%，蓄水池依旧充足。公司前期通过大干70天抢占回款先机，8月6日中秋营销工作动员大会锚定全年目标不放松，当前打款75-80%，预计9月底可完成全年任务。当前江苏宴席需求恢复正增长， 渠道展望相对乐观，中秋、国庆有望迎来消费小高潮。中长期看，公司内部机制也在持续优化，员工激励力度维持（H1职工薪酬率基本持平）；今年费用投放权力下放、组织架构扁平化，整体费效比改善可期。 ⯀迎驾贡酒：Q2业绩低于预期，疫情不改洞藏向上势能 22Q2营收同比+0.09%；归母净利同比+4.13%；扣非净利同比+4.17%。大本营六安4月受疫情干扰，公司生产、物流受阻，部分渠道缺货，消费场景 5月中旬才陆续恢复。 1）分档次看，H1中高档/低档收入同比+33.7%/-6.6%，中高档占