业绩稳健增长，拿地聚焦核心城市

海外 研证券研究报告 究房地产行业 买入(维持） 目标价：20.00港元 现价：15.02港元 公 司预期升幅：33.2% 市场数据日期 2022.8.26 收盘价（港元） 15.02 总股本（亿股） 25.17 总市值（亿港元） 378 净资产（亿元） 356.17 总资产（亿元） 5280.33 每股净资产（元） 14.18 跟踪报告 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《投资稳中求稳，销售环比高增》20220707 《业绩表现超预期，融资优势凸显》20220325 《调结构稳增长，重塑品质标杆》20220303 03900.HK绿城中国港股通（沪、深） 业绩稳健增长，拿地聚焦核心城市 2022年8月29日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 1,002 1,342 1,589 1,803 同比增长(%) 52.4 33.9 18.3 13.5 归母核心净利润(亿元) 45.5 58.3 71.1 84.9 同比增长(%) 70.5 28.0 22.1 19.4 毛利率(%) 18.1 17.3 17.6 18.1 归母核心净利率(%) 4.5 4.3 4.5 4.7 净资产收益率(%) 13.6 15.8 17.1 17.9 每股盈利(元) 1.31 2.32 2.83 3.38 每股股息(元) 0.46 0.61 0.71 0.85 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 维持“买入”评级，目标价20.00港元：公司背靠中交集团，融资渠道畅通且成本低，现金流充裕，令公司在行业下行阶段保持拿地力度，补充一二线城市优质土储，我们预计随着下半年一二线城市销售需求复苏，公司将优先受益。截至2022H1，公司权 益已售未结转金额1674亿元，我们认为2022、2023年将是公司确认结转收入的高峰期，利润有望保持增长。我们预计公司2022/2023年营业收入为1342/1589亿元，同比增长33.9%/18.3%；归母核心净利润为58/71亿元，同比增长28.0%/22.1%。维持“买入”评级，目标价为20.00港元，对应2022/2023年PE为8/6倍PE，截至8月26日收盘价对应近12个月股息收益率为3.6%。 核心归母净利润同比增长36.7%，超出预期：2022H1，公司实现收入647.3亿元，同 海外房地产研究 分析师：宋健 songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 严宁馨yanningxin@xyzq.com.cnSAC：S0190521010001 孙钟涟sunzhonglian@xyzq.com.cnSAC：S0190521080001 请注意：严宁馨、孙钟涟并非香 港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 比增长79.1%；毛利润112.3亿元，同比增长41.6%；核心归母净利润37.3亿元，同 比增长36.7%；毛利率17.4%，同比下降4.6个百分点，其中物业销售毛利率16.5%，同比下降5个百分点，主要因房地产行业调整及限价令公司品牌溢价未能充分体现；核心归母净利率5.8%，同比下降1.8个百分点。 下半年加大推货力度：2022H1，公司实现总合约销售额1128亿元，同比-34.3%；其中自投合约销售额849亿元，同比-38.0%；自投销售对应销售均价25050元/平米，回款率110%，保持行业高位。下半年公司总可售货值达3819亿元且78%位于一二线城 市，我们认为公司产品力强且布局城市优质，随着下半年加大推货力度，去化表现有望持续优于同行。 聚焦核心城市，提升拿地权益比例和销售转化速度：2022H1，公司新增土储313万方对应货值731亿，其中一二线新增货值占比90%，北京和杭州两座核心城市货值分别占比24%和54%；新增项目权益比例提升至76%，有望强化长期归母利润；新拓销售 转化率同比提升23个百分点至60%，公司上半年所获北京、杭州的优质土储，将于下半年开盘，为公司下半年的销售表现提供有力支撑。截至2022H1，公司总土储为5469平米，对应货值9252亿元。 优化债务结构，降低平均融资成本：截至2022H1，公司平均融资成本4.5%，较2021年末下降0.1个百分点；1年内到期借款占总借贷的19.5%，较2021年末下降5.6个百分点；此外，上半年公司归还永续债82.5亿元，预计将于2023年将余额清零。 风险提示：行业调控政策放松不及预期流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。 附表 资产负债表单位:百万元人民币利润表单位:百万元人民币会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 458,254 501,513 570,697 649,784 营业收入 100,240 134,243 158,866 180,311 银行结余及现金 68,376 20,036 19,898 40,404 营业成本 82,072 110,953 130,826 147,596 发展中物业 230,490 295,875 348,870 393,590 其它收益 3,610 2,511 1,784 2,089 可供发展物业 26,448 36,984 43,609 49,199 销售费用 2,874 2,685 3,018 3,426 已竣工可出售物业 26,761 35,209 41,516 46,837 管理费用 5,160 4,699 5,401 6,131 其他流动资产 106,181 113,409 116,805 119,754 营业利润 13,744 18,418 21,404 25,248 非流动资产 62,789 64,872 66,955 69,037 财务费用 2,299 2,403 2,481 2,531 物业、厂房及设备 10,221 10,721 11,221 11,721 资产减值损失 455 228 182 164 投资物业 6,936 7,036 7,136 7,236 投资收益 1,483 1,483 1,483 1,483 联合营公司权益 37,414 38,897 40,379 41,862 税前盈利 12,555 17,270 20,223 24,035 递延税项资产 4,757 4,757 4,757 4,757 所得税 4868 6562 7685 9133 按公平值计入损益的资产 1,608 1,608 1,608 1,608 净利润 7,687 10,707 12,538 14,902 其他非流动资产 1,854 1,854 1,854 1,854 少数股东损益 3,218 4,604 5,392 6,408 资产总计 521,044 566,385 637,652 718,822 归母净利润 4,469 6,103 7,147 8,494 流动负债 312,390 334,014 374,991 437,302 归母核心净利润 4,551 5,827 7,113 8,494 短期银行及其他借款 70,059 79,122 85,202 91,282 EPS(元) 1.31 2.32 2.83 3.38 合同负债 148,888 151,800 174,570 211,600 贸易及其他应付款 60,574 85,349 100,636 122,997 其他流动负债 32,868 17,743 14,583 11,423 主要财务比率 非流动负债 101,008 110,071 116,151 122,231 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 长期银行及其他借款 70,059 79,122 85,202 91,282 成长性(%) 公司债券 16,952 16,952 16,952 16,952 营业收入 52.4 33.9 18.3 13.5 其他非流动负债 13,997 13,997 13,997 13,997 营业利润 2.1 34.0 16.2 18.0 负债合计 413,398 444,084 491,141 559,533 归母净利润 17.7 36.6 17.1 18.9 本公司拥有人应占权益 34,679 38,981 44,307 50,678 归母核心净利润 70.5 28.0 22.1 19.4 永久证券 10,758 1,508 0 0 盈利能力(%) 少数股东权益 62,208 81,812 102,204 108,611 毛利率 18.1 17.3 17.6 18.1 股东权益合计 107,646 122,301 146,511 159,289 归母净利率 4.5 4.5 4.5 4.7 负债及权益合计 521,044 566,385 637,652 718,822 归母核心净利率 4.5 4.3 4.5 4.7 ROE 13.6 15.8 17.1 17.9 现金流量表单位:百万元人民币偿债能力会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 净产负债率(%) 52.0 93.5 83.6 69.0 净利润 7,687 10,707 12,538 14,902 流动比率（倍） 2.2 0.7 0.7 1.2 融资成本 2,299 2,403 2,481 2,531 营运能力(次) 折旧及摊销 0 500 500 500 资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 所得税开支 4,868 6,562 7,685 9,133 应收帐款周转率 10.1 8.0 8.0 8.0 营运资金的变动 1,351 (62,912) (30,264) 1,810 每股资料(元) 经营活动产生现金流量 7,920 (50,785) (16,228) 18,260 每股收益 1.31 2.32 2.83 3.38 投资活动产生现金流量 1,834 (1,100) (1,100) (1,100) 每股净资产 13.80 15.51 17.63 20.17 融资活动产生现金流量 36,180 3,545 17,190 3,346 每股股息 0.46 0.61 0.71 0.85 现金净变动 45,935 (48,340) (138) 20,506 估值比率(倍) 现金的期初余额 59,547 68,376 20,036 19,898 PE 10.0 5.6 4.6 3.9 现金的期末余额 68,376 20,036 19,898 40,404 PB 1.1 1.0 0.9 0.7 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券