首次覆盖报告：信息化系列#1：多领域拓展成长性好；高研发民企龙头潜力大

智明达（688636.SH）首次覆盖报告 信息化系列#1：多领域拓展成长性好；高研发民企龙头潜力大2022年08月28日 我们首次覆盖特种嵌入式计算机行业的民企龙头：智明达（688636.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕特种行业二十年，成就特种嵌入式计算机民企龙头。公司自2002年成立以来，一直致力于特种嵌入式计算机的研发、生产与销售，产品主要应用于机载、弹载、车载、舰载等多个领域。2014年，公司成立国产化工作小组，旨在满足下游特种重大型号项目的国产化替代需求；2021年4月，公司成功登陆科创板，募资4.36亿元用于嵌入式计算机扩能项目和研发中心技术改造项目，推进产能扩充、产业链调整和配套体系完善。 业绩持续增长订单饱满；股权激励彰显长期发展信心。1）2017~2021年，公司营收从1.7亿元持续增长至4.5亿元，CAGR=27.4%；归母净利润从0.2亿元持续增长至1.1亿元，CAGR=47.1%。2022H1公司收入继续提速，同比增长55%，或表明下游需求强劲。2）公司利润率水平较高且相对稳定，2017~2021年，平均毛利率和净利率分别为63.5%和22.9%。公司特种嵌入式计算机模块多为非标定制化模块，具有技术先进、高可靠、高稳定等特点，叠加研发周期长、投入大，因此具有较高的毛利率。3）高研发投入成就高产品附加值。公司高度重视技术创新，研发费用由2017年的0.45亿元持续增加至2021年的0.95亿元。2021年，公司获得研发新项目167个，YoY+45%，研发实力不断增强。4）公司2021年公布了股权激励计划，以2020年净利润为基数，2021~2023年净利润增长率分别不低于40%，70%和100%，彰显公司长期发展信心。 装备信息化建设进程提速，特种嵌入式计算机行业空间广阔。“十四五”以来，我国装备信息化发展明显提速，作为装备智能化的核心部分，嵌入式计算机行业迎来较好发展机遇。2016~2020年，我国嵌入式系统市场规模由1454亿元持续增长至6446亿元，CAGR=45%，远高于全球行业增速。我们预计到“十四五”末期，我国特种嵌入式系统市场规模有望继续增加，达到数百亿元，发展空间广阔。公司作为优质民企代表，加强在机载、弹载、车载、舰载等细分领域拓展，市场份额有望提升。 投资建议：公司作为嵌入式计算机行业民企龙头，深耕行业二十年，具备成熟的项目经验和深厚的技术积淀，受益于“十四五”期间装备信息化和智能化发展，公司业绩有望实现不断快速增长。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别为1.48亿元、2.18亿元、3.04亿元，当前股价对应2022~2024年PE为46x/31x/22x。考虑到下游需求景气及公司较强的竞争力，我们给予公司2023年40倍PE，2023年EPS为4.32元/股，对应目标价172.80元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 449 621 864 1171 增长率（%） 38.4 38.2 39.2 35.5 归属母公司股东净利润（百万元） 112 148 218 304 增长率（%） 30.3 32.3 47.8 39.3 每股收益（元） 2.21 2.92 4.32 6.01 PE 61 46 31 22 PB 7.7 6.7 5.5 4.5 风险提示：下游需求不及预期、价格和利润率变化、核心原材料采购风险等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年08月26日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：134.78元 目标价：172.80元 分析师尹会伟 执业证书：S0100521120005电话：010-85127667 邮箱：yinhuiwei@mszq.com 研究助理孔厚融 执业证书：S0100122020003电话：010-85127664 邮箱：konghourong@mszq.com 研究助理赵博轩 执业证书：S0100122030069电话：010-85127668 邮箱：zhaoboxuan@mszq.com 目录 1智明达：特种嵌入式计算机快速崛起者3 1.1深耕特种嵌入式计算机行业二十年3 1.2研发投入不断加大，在手订单饱满4 2嵌入式计算机应用场景广泛，特种领域发展迅速7 2.1嵌入式计算机：多应用场景的“智慧大脑”7 2.2装备信息化进程提速，特种嵌入式计算机发展迎来机遇8 2.3特种行业高壁垒；公司是民企阵营中的代表企业9 3多领域拓展应用边界；股权激励彰显发展信心11 3.1公司产品主要应用在机载、弹载、车载、舰载等领域11 3.2聚焦特种主业，机载/弹载产品收入增速较快12 3.3股权激励彰显公司长期发展信心14 4同行业对比：利润率和ROE水平均较高15 5盈利预测与投资建议17 5.1盈利预测假设与业务拆分17 5.2估值分析与投资建议18 6风险提示19 插图目录21 表格目录21 1智明达：特种嵌入式计算机快速崛起者 1.1深耕特种嵌入式计算机行业二十年 公司成立于2002年，深耕于特种嵌入式计算机行业的研发、生产与销售，产品应用于机载、弹载、车载、舰载等多个领域。2014年，公司成立国产化工作小组，致力于满足下游装备重大型号项目的国产化替代需求；2016年，变更为股份有限公司；2021年4月，公司成功登陆科创板，募资4.36亿元用于嵌入式计算机扩能项目和研发中心技术改造项目，推进产能扩充、产业链调整和配套体系完善；2021年7月，公司实施首次股权激励，建立健全长效激励机制。 2005 2008 2013 2016 2021.07 2002 2006 2009 2014 2021.04 产品首次应用于制导装备红外导引头及惯组系统 IPO科创板 上市 成立器件/软件 国产化研究工作组 研发的FPGA处理模块首次应用于机载雷达数据处理领域 基于DSP处理器的产品首次应用于机载雷达信号处理领域 公司成立产品首次应用在车载领域 实施首次股权激励 变更为股份有限公司 产品首次应用于车载装备控制、管理等领域 基于嵌入式处理器的产品首次应用于机载电子对抗数据处理等领域 图1：发展历程：深耕特种嵌入式计算机行业二十年，产品应用于机载、弹载、车载、舰载等多个领域 资料来源：wind，公司招股说明书，公司公告，民生证券研究院 公司实控人为王勇、张跃夫妇，截至2022年6月30日，合计持股34.97%。 2021年，公司投资子公司铭科思微，旨在保障芯片供应链自主可控，同时提高为 下游客户提供定制化服务的竞争优势（截至2022年6月30日，公司持有其34.99%股权，计划2023年实现控股）。铭科思微聚焦高速、高精度ADC的设计开发，业务定位于覆盖ADC、硅基射频及高性能电源芯片与应用解决方案的提供，未来有望成为公司的第二条增长曲线，助力打造“自主可控芯片+嵌入式计算机”的双轨道发展格局。 �勇 17.60% 杜柯呈 张跃 成都智为 和子丹 其他股东 15.14% 4.22% 6.70% 3.62% 40.75% 29.57% 70.43% 智明达 34.99% 铭科思微 图2：股权结构：王勇、张跃夫妇为公司实控人；子公司铭科思微致力于高速、高精度ADC的自主设计开发 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院（截至2022年6月30日） 1.2研发投入不断加大，在手订单饱满 业绩持续快速增长，利润率较为稳定。1）受益于装备信息化快速发展，2017~2021年，公司营收从1.7亿元持续增长至4.5亿元，CAGR=27.4%；归母 净利润从0.2亿元持续增长至1.1亿元，CAGR=47.1%。2022H1收入继续提速，同比增长55%，或表明公司下游需求强劲。2）公司利润率水平较高且相对稳定，2017~2021年，平均毛利率和净利率分别为63.5%和22.9%。公司特种嵌入式计算机多为非标定制化模块，具有技术先进、高可靠、高稳定等特点，叠加研发周期长、投入大，因此毛利率较高。2021年，公司毛利率和净利率略有下降，主要由于收入结构变化及股权激励费用影响。具体原因为：a）机载产品毛利率同比减少1.71ppt至61.3%，机载领域作为主要收入来源，占比总收入67%，是导致毛利率下降的主要因素；b）弹载产品收入同比增加138.5%，但毛利率仅为54.9%，弹载收入占比提升拖累综合毛利率；c）2021年公司股权激励费用为2616万元，且随着公司规模扩大，员工薪酬及研发费用增加较多，多重因素叠加使得期间费用率同比增加4.53ppt至38.8%，因此整体净利率水平有所下降。我们预计未来随着公司收入规模的不断扩大和产品结构的渐趋稳定，利润率水平有望回升。 图3：2017-2022H1年营业收入及增速图4：2017-2022H1年归母净利润及增速 （亿元） 55% 4.5 37% 3.2 38% 1.7 2.3 2.6 25% 2.7 11% 6 4 2 0 营业收入YoY 60% 40% 20% 0% 2.0 （亿元） 162% 1.1 0.9 0.60.6 0.5 0.2 44% -5% 30% 8% 1.5 1.0 0.5 0.0 归母净利润YoY 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 图5：2017-2022H1年毛利率&净利率图6：2017-2021年各产品营收占比 64.0% 68.8%60.6%62.8% 61.1% 54.6% 26.6%22.8% 26.4% 24.8% 13.9% 18.3% 80% 60% 40% 20% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3% 4% 9% 17% 14% 78% 82% 68% 70% 67% 2017201820192020H12021 毛利率净利率机载弹载车载舰载其他业务 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院（2020年为半年度数据） 期间费用管控整体向好；研发投入持续加大。2017~2020年，公司期间费用率从53.1%持续下降至34.3%；2021年，由于研发费用、员工薪酬增加较多，且首次实施股权激励增加费用2616万元，因此期间费用率同比增加4.53ppt至38.8%。具体看：1）研发费用：公司研发费用由2017年的0.45亿元持续增加至 2021年的0.95亿元。截至2021年，公司获得研发新项目167个，同比增长45%，研发实力不断增强。2）管理费用：随着公司业务规模的不断扩大，管理费用由2017年的0.24亿元增加至2021年的0.48亿元，但管理费用率对应从13.8%下降至10.8%。2021年管理费用增加较多，主要是包含了923.4万元的股权激励费用。3）销售费用：2017~2021年，公司销售费用率由10.0%下降至6.6%。其中2021年销售费用增加较多，主要是计入了部分股权激励费用428.9万元导致。 53.1% 41.8% 38.7% 34.3% 38.8% 32.4% 26.5% 20.8%20.0% 17.3% 21.1% 20.1% 201720182019202020212022H1 图7：2017-2022H1年期间费用率图8：2017-2022H1年主要费用情况 60% 40% 20% 1.0 0.8 0.6 （亿元） 0.450.49 0.520.56 0.95 0.48 0.55 0% -20% 0.4 0.2 0.0 0.24 0.17 0.25 0.21 0.26 0.19 0.30 0.21 0.30 0.20 0.13 销售费用率管理费用率财务费用率 研发费用率期间费用率 201720182019202020212022H1 研发费用管理费用销售费用 资料来源：w