配网投资大时代已至，多维度探讨配网自动化龙头增长潜力

配电网投资有望迎来大规模提速，本篇报告拟从过往业绩、公司禀赋和未来发展三个维度探讨配网自动化龙头东方电子的发展潜力。 复盘过去：东方电子ROE缘何提升？ 东方电子集团始建于1958年，是国内最大配网自动化及电表制造商。公司营收、业绩CAGR 2007-2023年分别为14%/24%。2023年，配用电、调度、输变电业务合计占比总营收80%+。公司ROE从2003年的1.41%提升至2023年的12.40%。主要系①净利率上升，2017年公司收购子公司威思顿剩余股权，少数股东损益大幅降低，后续公司持续优化内部经营及降本控费，2023年公司毛利率、净利率约33.70%/9.35%。②权益乘数稳步提升，2023年合同负债同增42%，公司权益乘数稳步提升。 聚焦现在：配电网投资有望大规模提速，公司智能电网业务预计全面高增。 投资逻辑一：国网投资首次突破6000亿，配电网投资有望大规模提速，预计配电自动化&数字化为后续主要升级方向。 投资逻辑二：公司为配电自动化龙头，一二次融合份额有望持续提升。2023年，一二次融合环网箱、柱上断路器国网招标总额约99/85亿元，同增64%/55%，东方电子中标份额约0.68%/2.12%，仍具备提升空间。2023年，东方电子在配电变压器国网招标中标份额约2.58%，排名Top 10。 投资逻辑三：调度为配电网后发投资环节，公司地调业务市占领先。公司在调度领域深耕四十余年，公司调度核心产品在地调市占率位居前列。通常中等规模主站系统价值量1000~2000万元，大规模主站价值更高。 展望未来：出海打开成长天花板，虚拟电厂+储能业务预计贡献长期增量。 据华经产业研究院，预计2025年、2030年虚拟电厂调节电量占全社会用电量达2%/5%，虚拟电厂市场空间有望达到723亿元/1961亿元。公司已实施多个国家级省部级综合能源和虚拟电厂项目，技术积淀深厚，后续虚拟电厂业务有望持续增长。海外方面，公司目前海外聚焦亚非拉及中东地区，已实现海外智能电表AMI项目、配电产品、新能源及储能项目的批量中标，海外收入有望在未来几年快速增长，营收占比持续提升。 首次覆盖给予“买入”评级。综合来看，预计公司2024-2026年实现归母净利润6.89/8.51/10.34亿元，同增27.4%/23.5%/21.4%，同期公司PE估值为21.0/17.0/14.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外电表招标不及预期、调度产品及配用电产品交付不及预期、预测偏差和估值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、复盘过去：东方电子ROE缘何提升？ 1.1业务拆解：配用电、调度、输变电为公司前三大业务，收入占比80%+ 公司营收、业绩连续16年保持增长，业绩CAGR高于营收CAGR。东方电子集团始建于1958年，是国内最大配网自动化及电表制造商。公司及旗下子公司的产品体系覆盖智能电网“发、输、变、配、用”电全环节，产业链布局布局完善。2007-2023年，公司营收、业绩连续16年保持正增长，其中公司营收、业绩CAGR16约14.29%/23.66%，业绩CAGR高于营收CAGR。2023年公司实现营收64.78亿元，同增18.64%；归母净利润5.41亿元，同增23.46%。24Q1公司实现营收12.78亿元，同增11.06%；归母净利润1.01亿元，同增32.04%，维持业绩增速高于营收增速趋势。 图表1：东方电子主营业务，以及2003-2023年东方电子营收、业绩&增速情况（亿元；%） 公司聚焦智能配用电、调度及云化、输变电自动化三大业务板块。2023年公司智能配用电、调度及云化、输变电自动化业务营收分别为36.94/11.02/6.23亿元，同比+20.99%/-2.97%/+45.28%，占比总营收约57.02%/17.01%/9.62%，合计占比总营收约83.65%。 智能配用电业务：2021-2023年，智能配用电业务分别实现营收23.62/30.53/36.94亿元，2022、2023年同增29.28%/20.99%，2023年毛利率为32.56%。其中，子公司威思顿2021-2023年分别实现收入13.98/16.87/22.72亿元，营收体量较高，占比智能配用电业务收入55%-65%，贡献公司主要营收及业绩。 调度及云化业务：公司围绕源网荷储多元协调互动等体系业务需求，针对新一代调度控制、云边融合、数据中台等进行产品研发及拓展。2021-2023年，调度及云化业务营收9.39/11.36/11.02亿元，2022、2023年同比+20.97%/-2.97%，2023年毛利率为39.73%，盈利能力较强。其中，子公司海颐软件2021-2023年分别实现收入6.04/8.09/8.11亿元，占比调度及云化业务收入64%-75%。 输变电自动化业务：公司聚焦打造新一代集控站、智慧变电站、智能巡视等新型电力系统下的输变电系统解决方案。2021-2023年，输变电自动化业务营收3.74/4.29/6.23亿元，2022、2023年同增14.71%/45.28%，2023年毛利率为37.93%。 其他业务：公司其他业务包括综合能源及虚拟电厂、新能源及储能、工业互联网及智能制造三大业务 ，2023年实现营收1.95/3.44/3.98亿元 ， 同比+16.31%/162.36%/-9.13%，毛利率分别为29.92%/23.24%/23.84%。 图表2：公司产品情况一览 东方电子集团持股公司比例27.58%，穿透后公司实控人为烟台市国资委。公司第一大股东为东方电子集团有限公司（山东省财欣资产运营有限公司、烟台国丰投资控股集团有限公司分别持股5.1%/45.9%），东方电子集团持股比例27.58%，穿透后东方电子上市公司实控人为烟台市国资委；第二大股东为宁夏黄三角投资，持股比例13.86%。第一大股东和第二大股东为一致行动人，合计持公司股权41.44%。 图表3：公司股权结构一览（截至2024年7月29日） 1.2 ROE复盘：净利率提升+合同负债增长，2023年东方电子ROE约12.40% 资产负债率及净利率水平提升带动ROE水平提升，2023年东方电子ROE约12.40%。 2003年至今，公司营收、业绩稳健增长，ROE水平亦稳步提升。2023年，公司ROE已从2003年的1.41%提升至12.40%，其中权益乘数、资产周转率及净利率分别为2.37/0.63/9.35%，总资产周转率及净利率提升为ROE水平提升主要贡献。 图表4：公司ROE水平稳步提升 我们认为ROE提升逻辑如下： 资产周转率上升：2023年公司总资产周转率约0.63，达到国电南瑞同期资产周转率水平。后续公司营收有望稳健增长，带动公司资产周转率有望保持在较优水平。 权益乘数上升：公司客户主要为国网、南网及其他涉及电力、能源行业客户，营运资金充足，公司上市以来平均分红率16.40%，预计未来分红率有望持续提高。公司合同负债稳步增长，2023年东方电子合同负债同增42.14%，高于同期营收增速。 净利率上升：2017年，公司收购合并范围内的控股子公司威思顿83.26%股权，使其成为公司全资子公司（交易前约16.74%），进一步提高上市公司在能源计量与管理领域的行业地位。2018年，公司少数股东损益大幅降低，归母净利率跃升至5.6%，带动公司整体利润和利润率快速提升。2018年后公司持续优化内部结构及流程机制，管理费用及费率持续下行，2023年公司毛利率、净利率约33.70%/9.35%。 图表5：重要子公司东方威思顿、海颐软件净利润稳步增长（亿元；yoy） 2、聚焦现在：配电网投资有望大规模提速，公司智能电网业务预计全面高增 2.1投资逻辑一：国网投资首次突破6000亿，配电网投资有望大规模提速 电网年中会议加大投资额度超预期，配电网投资有望大规模提速。随着分布式可再生能源、充电桩、储能设施、新型负荷接入配电网增加，配电网运行受冲击影响增大，配电网更新升级，以及增容扩容建设为投资大趋势。据中国电力报，为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，国家电网公司2024年电网投资将完首次超过6000亿元，同比新增711亿元，同比增幅超13%，这是自2017年以来电网投资额增速首次超10%，电网建设开始提速。2024年3月，国家发改委、国家能源局发布的《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，要求配电网数字化转型全面推进，提出全面推进配电网数字化转型，我们看好配电网侧建设提速。 图表6：2008-2023年国网电源侧、电网侧投资总额及增速（亿元；%） 年初国家部委层面出台正式文件指导配电网建设，预计配电自动化&数字化为后续主要升级方向。2024年3月，国家发改委、国家能源局印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）的文件，以有序扩大配电网投资，指导配电网高质量发展。该文件为国内提出构建新型电力系统目标以来，国家部委层面首次以正式文件的形式指导配电网的建设。《指导意见》提出，到2025年，配电网承载力和灵活性显著提升，具备500GW分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力；到2030年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型。 2.2投资逻辑二：公司为配电自动化龙头，一二次融合份额有望持续提升 公司是国内最早进入配电领域的厂商之一，配电产品矩阵完善。公司的配电产业，能提供从配电云主站、中低压一二次融合设备、到储能、柔直等全系列的产品和服务。公司在配电领域积极布局，在一二次融合环网柜、一二次融合柱上开关、调配自动化主站、配电物联网系列装置、变压器等业务方面具备较强技术和市场优势。公司配电终端产品市占率连续多年位居市场前列，是国网、南网核心供应商。公司全资子公司威思顿是国内目前配网自动化领域的开创者及领跑者，2023年威思顿实现营收22.72亿元，同增34.68%；净利润3.09亿元，同增16.60%。 图表7：子公司威思顿营收及净利润（亿元；%） 配电自动化系统为配电网核心环节，一二次融合设备为自动化控制的核心，招标规模预计长期增长。配电自动化系统是实现配电网运行监测和控制的核心，主要由配电主站、配电自动化终端和通信通道等部分组成。配电主站系统实现配电网数据采集与监控等基本功能和电网分析应用等扩展功能。配电自动化终端主要通过对线路数据的分析判断达到故障检测、定位，可实现故障区域的快速隔离，提高供电可靠性。配电自动化终端主要包括配电自动化终端和配电线路故障指示器，其中配电自动化终端主要包括DTU、FTU、TTU等，配电变压器、柱上开关及环网柜产品也高度相关。随着国家电网公司2017年提出了配电网设备一二次融合方案，如一二次融合成套环网箱&柱上断路器等，可以同时完成控制和监测功能，使得配用电系统的供电可靠率显著提高。随着我国智能电网建设的不断推进，一二次融合成套设备在智能配电网设备的规模占比将逐步提升。 东方电子主要配电产品包括以下产品： 1）一次设备（电力传输） 配电变压器：运行在配电网中电压等级为10-35kV的直接向终端用户供电的变压器。 2）配电自动化相关设备 DTU：即站所终端，用于10kV及以上配电网电缆回路中的开关室、配电室、环网柜、箱式变电站等处，与断路器或负荷开关配合，完成遥测、遥信、遥控和配电线路故障定位、隔离与自动恢复等功能。DTU与配网自动化主站通信，提供配电网运行控制及管理所需数据，执行主站对配网设备的调节命令，是配电自动化系统的基本组成单元。 FTU：即馈线终端，安装在配电网架空线路杆塔处，它与柱上断路器配合，可实现配电线路故障定位、隔离与自动恢复等功能。FTU与配网自动化主站通信，提供配电网运行控制及管理所需数据，执行主站对配网设备的调节命令，是配电自动化系统的基本组成单元。 故障指示器：按照故障定位算法不同，分为外施信