22H1业绩短期承压，坚持大力投入研发

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 22H1业绩短期承压， 坚持大力投入研发 ■事件：思摩尔国际发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入56.53亿元，同比下降18.70%；净利润13.85亿元，同比下降51.90%；经调整后净利润14.36亿元，同比下降51.72%。2022Q2公司实现净利润8.58亿元，同比-49.55%；经调整后净利润8.83亿元，同比-49.48%。 ■海内外监管趋严下行业格局有望加速优化，欧洲市场增速靓丽 分地区来看，1）中国大陆市场22H1实现收入21.27亿元，同比下降32.61%，主要由于去年同期基数较高，且《电子烟管理办法》落地影响终端消费需求。伴随牌照审批工作稳步推进，国内电子烟生产门槛提高，思摩尔国际作为雾化科技龙头，有望持续受益行业集中度进一步提升。2）美国市场22H1实现收入17.46亿元，同比下降30.04%，主要由于不同价格产品的结构性变化，以及公司为支持客户提高市场份额而对部分产品下调了价格，并且由于主要客户处于去库存阶段、下单减少。伴随FDA审核趋严，公司已成功助力多个主要客户的产品通过PMTA审核，有望获益海外竞争格局持续优化。3）欧洲及其他市场22H1实现收入17.81亿元，同比增长36.78%，得益于核心客户加大市场推广力度，公司核心客户产品Vuse已在欧洲多个国家成为市场份额第一的电子雾化品牌。同时，公司上半年向欧洲市场大力推广一次性产品，共同驱动欧洲地区实现收入高增。 ■技术驱动下APV业务持续推新，一次性产品加速放量 22H1公司APV业务实现收入5.60亿元，同比上升22.89%，主要由于新品带动增长并加大渠道下沉力度，公司于8月15日发布VAPORESSO新一代旗舰产品LUXE X，下半年有望驱动新增长。公司22H1一次性电子雾化产品实现收入3.20亿元，同比增长234.55%，公司向海外市场推出了新一代陶瓷雾化芯技术平台Feelm Max，并向海外市场推出了安全性、用户体验更好的一次性电子雾化产品，受到市场广泛认可，在欧洲市场加速放量，取得突破性销售增长。 ■持续加大研发，叠加业务结构变化，22H1盈利能力短期承压 盈利能力方面，2022H1公司毛利率为47.86%，同比下降7.06pct，主要由于核心客户降价、产品结构变化等综合影响所致。 期间费用方面，2022H1期间费用率为24.47%，同比上升14.76pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.13%/10.40%/10.69%/0.26%，同比分别+2.14/+5.18/+7.29/+0.15pct。销售费用率提升主要由于公司加大新品ddTable_Tit le 2022年08月29日 思摩尔国际（06969.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 轻工消费 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 24.75港币 股价（2022-08-26） 14.96港币 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万港币） 90967 流通市值（百万港币） 90967 总股本（百万股） 6081 流通股本（百万股） 6081 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 思摩尔国际：子公司相继获批生产许可证，继续推荐雾化科技龙头/罗乾生 2022-08-05 思摩尔国际：22Q2经营环比改善，雾化龙头持续受益格局优化/罗乾生 2022-07-18 思摩尔国际：一次性陶瓷雾化芯新技术发布，雾化龙头加速发展一次性小烟/罗乾生 2022-05-30 思摩尔国际：首款陶瓷芯换弹产品获批PMTA，看好全球雾化科技龙头长期价值/罗乾生 2022-04-29 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 推广力度，管理费用率提升主要由于公司加大信息系统、组织及流程建设的投入。22H1公司研发费用同比提升155.70%至6.04亿元，主要由于公司持续加大在雾化技术的基础研究、医疗、健康领域的投入，公司于上半年新设立7个研究院，分别聚焦新材料、医学研究、雾化健康等领域方面的研究，研究院总数达到14个。 ■投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，技术实力领先，客户资源优势明显，长期成长仍可期。考虑到国内政策仍在推进中，同时新冠疫情反复影响，我们预计思摩尔国际2022-2024年营业收入为126.10、137.20、189.10亿元，同比增长-8.33%、8.80%、37.83%；经调整后净利润为31.12、37.20、50.02亿元，同比增长-42.82%、19.54%、34.46%，对应PE为25.5x、21.3x、15.9x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；局部地区疫情反复风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险；代工产品不过审风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 10,014.5 13,755.2 12,610.0 13,720.0 18,910.0 净利润 2,400.0 5,287.0 2,910.7 3,630.8 4,950.4 经调整后净利润 3,893.4 5,442.6 3,112.0 3,720.0 5,002.0 每股收益(元) 0.64 0.90 0.51 0.61 0.82 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 20.4 14.6 25.5 21.3 15.9 净利润率 24.0% 38.4% 23.1% 26.5% 26.2% 调整后净利润率 38.9% 39.6% 24.7% 27.1% 26.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/思摩尔国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 （亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售总额 100.14 137.55 126.10 137.20 189.10 YOY（%） 32% 37% -8.33% 8.80% 37.83% 营业成本 47.18 63.78 68.09 69.60 98.96 毛利润 52.97 73.77 58.01 67.60 90.14 毛利率 52.89% 53.63% 46.00% 49.27% 47.67% 营业费用 12.62 17.52 26.27 27.44 34.55 销售费用 1.44 1.93 2.02 1.64 1.80 管理费用 6.83 8.64 8.80 9.96 11.77 财务费用 0.15 0.25 -3.20 -4.21 -5.40 研发费用 4.20 6.71 18.65 20.05 26.38 销售费用率 1.44% 1.40% 1.60% 1.20% 0.95% 管理费用率 6.82% 6.28% 6.98% 7.26% 6.22% 财务费用率 0.15% 0.18% -2.54% -3.07% -2.86% 研发费用率 4.19% 4.88% 14.79% 14.61% 13.95% 其他收入 1.95 4.99 1.45 1.45 1.45 其他收益与亏损 0.19 0.93 0.93 0.93 0.93 预期信贷亏损拨回/(拨备） 0.08 0.08 0.08 0.08 营业利润 42.49 62.09 34.04 42.47 57.90 YOY（%） 64% 46% -45.17% 24.74% 36.35% 可转换可赎回优先股公允价值变动损益 -0.38 可换股票据公允价值变动损益 -10.19 上市费用 0.73 税前利润 31.18 62.09 34.04 42.47 57.90 所得税 7.18 9.22 4.94 6.16 8.40 所得税率 17% 15% 15% 15% 15% 净利润 24.00 52.87 29.11 36.31 49.50 YOY（％） 10% 122.85% -44.95% 24.74% 36.35% 净利率 24% 38% 23% 27% 26% 资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/思摩尔国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先恒生指数15%以上； 增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先恒生指数5%至15%； 中性 — 未来6-12个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%； 卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后恒生指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动； B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于恒生指数波动； Table_Aut hor Statement  分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 5 公司快报/思摩尔国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、