22H1业绩短期承压，坚持大力投入研发

事件：思摩尔国际发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入56.53亿元，同比下降18.70%；净利润13.85亿元，同比下降51.90%； 经调整后净利润14.36亿元，同比下降51.72%。2022Q2公司实现净利润8.58亿元，同比-49.55%；经调整后净利润8.83亿元，同比-49.48%。 海内外监管趋严下行业格局有望加速优化，欧洲市场增速靓丽 分地区来看，1）中国大陆市场22H1实现收入21.27亿元，同比下降32.61%，主要由于去年同期基数较高，且《电子烟管理办法》落地影响终端消费需求。伴随牌照审批工作稳步推进，国内电子烟生产门槛提高，思摩尔国际作为雾化科技龙头，有望持续受益行业集中度进一步提升。2）美国市场22H1实现收入17.46亿元，同比下降30.04%，主要由于不同价格产品的结构性变化，以及公司为支持客户提高市场份额而对部分产品下调了价格，并且由于主要客户处于去库存阶段、下单减少。伴随FDA审核趋严，公司已成功助力多个主要客户的产品通过PMTA审核，有望获益海外竞争格局持续优化。3）欧洲及其他市场22H1实现收入17.81亿元，同比增长36.78%，得益于核心客户加大市场推广力度，公司核心客户产品Vuse已在欧洲多个国家成为市场份额第一的电子雾化品牌。同时，公司上半年向欧洲市场大力推广一次性产品，共同驱动欧洲地区实现收入高增。 技术驱动下APV业务持续推新，一次性产品加速放量 22H1公司APV业务实现收入5.60亿元，同比上升22.89%，主要由于新品带动增长并加大渠道下沉力度，公司于8月15日发布VAPORESSO新一代旗舰产品LUXEX，下半年有望驱动新增长。公司22H1一次性电子雾化产品实现收入3.20亿元，同比增长234.55%，公司向海外市场推出了新一代陶瓷雾化芯技术平台Feelm Max，并向海外市场推出了安全性、用户体验更好的一次性电子雾化产品，受到市场广泛认可，在欧洲市场加速放量，取得突破性销售增长。 持续加大研发，叠加业务结构变化，22H1盈利能力短期承压 盈利能力方面，2022H1公司毛利率为47.86%，同比下降7.06pct，主要由于核心客户降价、产品结构变化等综合影响所致。 期间费用方面，2022H1期间费用率为24.47%，同比上升14.76pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.13%/10.40%/10.69%/0.26%，同比分别+2.14/+5.18/+7.29/+0.15pct。销售费用率提升主要由于公司加大新品推广力度，管理费用率提升主要由于公司加大信息系统、组织及流程建设的投入。22H1公司研发费用同比提升155.70%至6.04亿元，主要由于公司持续加大在雾化技术的基础研究、医疗、健康领域的投入，公司于上半年新设立7个研究院，分别聚焦新材料、医学研究、雾化健康等领域方面的研究，研究院总数达到14个。 投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，技术实力领先，客户资源优势明显，长期成长仍可期。考虑到国内政策仍在推进中，同时新冠疫情反复影响，我们预计思摩尔国际2022-2024年营业收入为126.10、137.20、189.10亿元，同比增长-8.33%、8.80%、37.83%； 经调整后净利润为31.12、37.20、50.02亿元，同比增长-42.82%、19.54%、34.46%，对应PE为25.5x、21.3x、15.9x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；局部地区疫情反复风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险；代工产品不过审风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表