2022年一季报点评：承保利润量价齐升，投资表现优于同业

承保利润量价齐升是驱动ROE核心因素，权益市场波动拖累投资收益。 根据我们搭建的财险ROE框架（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），公司ROE（非年化）由1Q21的4.7%小幅下降至1Q22的4.2%。平均承保杠杆基本持平于0.48，得益于已赚保费增速由2021年同期-1.9%转正至7.3%；承保利润率由1Q21的4.3%提升至1Q22的4.4%，高基数上实现增长实属不易，归因来看，1Q22赔付率70.5%，同比提高0.2个百分点；费用率25.1%，同比下降0.3个百分点；总投资收益率（非年化）由1Q21的1.4%下降至1Q22的1.2%，系总投资收益同比下降11.6%所致；平均投资杠杆由1Q21的2.75倍下降至1Q22的2.66倍系受近年来总资产增速放缓影响；实际税率由1Q21的19%下降至1Q22的17.5%。1Q22公司投资收益与承保利润对税前利润贡献占比分别为62.4%和41.2%，同比分别下降4.6个pct.和提升5.9个pct.。公司加强准备金审慎计提，未决赔款准备金净额占滚动已赚保费比例同比上升4.3个pct.至43.3%。 车险综改对车均保费压制于4Q21消除，叠加2H21河南水灾拖累行业承保利润，车险费率有走硬迹象。1Q22公司实现车险保费收入637.82亿元，同比增长10.9%，车险综合成本率为96.0%，处于较好水平；实现车险承保利润24.87亿元，同比减少21.3%。非车险业务实现保险业务收入886.88亿元，同比增长13.2%；实现承保利润18.29亿元，同比大幅增长148.8%，对应承保利润率由1Q21的2.3%提升至1Q22的5.1%。 公司加强信息披露，按照保费分项明细披露非车各险种综合成本率。归因来看，非车险种中除意外伤害及健康险（-1.09亿元）和责任险（-2.77亿元）出现承保亏损外，其余险种均实现较好承保盈利。其中，信用保证险摆脱融资性信保业务亏损的压力，综合成本率仅为63.7%，而2021年同期为102.2%；企财险一改承保亏损常态，综合成本率仅为79.3%； 农险继续维持较好承保业绩，综合成本率仅为92.1%，上述三大非车业务合计贡献承保利润比例达33.8%，业务结构进一步合理。 买卖价差降低拖累总投收益率，兴业银行继续贡献权益浮盈。2022年一季度，受资本市场波动影响，公司价差收入同比有所下降。1Q22兴业银行股价上涨8.56%，公司持股12.29亿股，对应浮盈约20亿元。相较于寿险公司而言，公司受外部市场波动影响相对较小。 盈利预测与投资评级：1Q22在权益市场大幅波动冲击下，以寿险业务为主上市同业净利润降幅普遍逾三成，公司取得稳健利润表现实属不易，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润271、294和320亿元（原预测260、287和312亿元），同比增速21.1%、8.5%和8.8%，当前市值对应2022-2024年PB0.69/0.63/0.57倍，维持“买入”评级。 风险提示：车险竞争加剧拖累费用率，非车承保亏损持续。 表1：中国财险季度ROE驱动因素分析ROE驱动分析（百万元，%） 图1：1Q22公司综合成本率同比小幅改善 图2：公司车险逐季综合成本率 图3：1Q22公司非车业务综合成本率改善 图4：1Q22公司总投资收益率同比略有下滑 图5：1Q22公司ROE水平同比基本稳定 图6：1Q22公司投资收益对税前利润贡献逾六成 表2：中国财险盈利预测表合并利润表（百万元）总保费收入