大单品策略持续发力，彩棠品牌增势强劲

DONGXINGSECURITIES 2022年8月28日 推荐/维持 公司报告 珀莱雅 珀莱雅（603605）：大单品策略持续发力，彩棠品牌增势强劲 事件：珀莱雅发布2022年半年报，公司上半年实现营业收入26.26亿元，同 比+36.93%，归母净利润2.97亿元，同比+31.33%。其中Q2实现营收13.72 亿元，同比+35.5%，归母净利润1.39亿元，同比+19.2%。 大单品策略成效显著，拉动核心品牌营收高增。分品牌看，公司深化大单品策略，将红宝石眼霜和小夜灯眼霜升级至2.0版本，巩固红宝石和双抗系列市场地位。22年H1主品牌珀莱雅大单品销售占比超35%，其中天猫和抖音 平台占比分别达65%和50%，拉动品牌营收同比+43.12%至21.28亿元。彩棠品牌在推广修容盘、高管盘等经典单品的同时，在遮瑕和定妆喷雾等类目打造新品，上半年实现营收2.32亿元，同比+110.57%，增长加速。其他子 品牌仍处于孵化早期，营收同比+19.7%至2.06亿元。大单品策略下核心品牌的市场竞争力持续增强，拉动营收逆势高增。分渠道看，22年H1线上渠道同比+49.5%，占比提升至88.3%，仍为营收增长的主要拉动，下半年受高基数及超头不确定性影响增速或环比放缓，但仍有望维持20-30%增长。线下渠道受疫情影响较大，营收同比-16.3%，预计下半年仍不会显著恢复。 防晒事件短期影响利润表现，但毛利率的提升和费用率的稳定拉动利润率整体向好。防晒产品退回及计提资产减值损失影响净利润约5500万，若剔除该 因素影响，22年H1净利润同比约+55%。大单品策略下毛利率高达78%的精华品类占比提升，珀莱雅和彩棠毛利率持续提高至70%+，叠加毛利率较高的线上渠道占比提升，公司上半年毛利率同比+4.39pct.至68.12%。销售和管理费用率分别同比+0.44pct和-0.52pct.，基本保持稳定，公司费用管控较好。未来大单品策略下品牌力的增强将持续拉动毛利率提升，子品牌的利润表现也逐渐好转，在费用率基本稳定的情况下，公司利润表现长期向好。大单品仍为未来增长的核心驱动，新品推出、产品升级以及研发加持下增长 可期。短期看，珀莱雅品牌发力源力修护系列，6月份新推出源力修护面霜 和面膜，并于7月份推出“双白瓶”精华进入美白赛道，均有望于下半年放量。同时下半年或有保龄球安瓶精华和面膜等新品推出以及双抗精华和源力精华的升级，打造新增长点。长期看，22年为公司实施大单品策略的第三年，珀莱雅品牌目前仍处于大单品S型增长曲线的前半段，增量空间广阔。彩棠品牌围绕底妆赛道持续突围，并嫁接珀莱雅的成功经验，有望实现加速放量打造第二增长曲线。与此同时，公司持续加强研发投入，22年H1研发费用率同比+0.69pct.至2.33%，更加注重核心原料开发、皮肤科学研究和配方开发等，有望为大单品开发和品牌力的提升持续赋能。 正确战略指引公司前进道路，强大的战略执行力提供保障。公司作为国货龙 头20年提出“6*N战略”和“大单品”策略后，不断推进战略调整优化，并通过灵活的组织架构和强大执行力保证战略执行。带来了销售表现、品牌形象和市场地位的全面提升。公司已建立了短、中、长期多元化业务激励体系，并于22年7月推出新一期股权激励计划，为战略的执行提供了保障，也反映了战略指引下公司对未来长期发展的信心。 盈利预测：“大单品”策略效果显现，多品牌销售表现亮眼。防晒事件短期影 响利润表现，但随着毛利率提高和子品牌利润改善，盈利能力长期向好。我们认为在正确战略指引及较强的执行力加持下，公司有望实现较快发展。预 公司简介： 公司是一家美妆企业，专注于化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）179.7-153.68 总市值（亿元）465.74 流通市值（亿元）465.74 总股本/流通A股（万股）28,142/28,142 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.19 52周股价走势图 珀莱雅 沪深300 78.4% 28.4% -21.6% 8/2710/2712/272/274/276/27 资料来源：Wind，东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 研究助理：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120070031 研究助理：刘雪晴 010-66554026liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480120080007 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 计公司22-24年归母净利润为7.4、9.8和12.7亿元，同比增长28%、33% 和30%，EPS为2.62、3.49和4.53元。对应22-24年PE为63、47和37 倍。维持“推荐”评级。 风险提示：“大单品”市场表现不及预期，彩棠等新品牌表现不及预期，行业新规和政策变化，市场竞争加剧风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,342.42 4,633.15 5,985.04 7,594.33 9,475.36 增长率（%） 20.13% 23.47% 29.18% 26.89% 24.77% 归母净利润（百万元） 476.01 576.12 736.23 981.38 1,274.79 增长率（%） 21.22% 21.03% 27.79% 33.30% 29.90% 净资产收益率（%） 19.90% 20.03% 21.39% 23.65% 25.15% 每股收益(元) 2.37 2.87 2.62 3.49 4.53 PE 69.83 57.67 63.26 47.46 36.54 PB 13.92 11.56 13.53 11.22 9.19 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 珀莱雅（603605）：大单品策略持续发力，彩棠品牌增势强劲 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 2342 3159 4252 5226 6573 营业收入 3752 4633 5985 7594 9475 货币资金 1417 2391 3089 3919 4890 营业成本 1368 1554 1923 2344 2867 应收账款 285 139 317 315 447 营业税金及附加 33 41 53 67 83 其他应收款 49 66 85 108 135 营业费用 1497 1992 2633 3417 4264 预付款项 83 58 58 40 29 管理费用 204 237 311 395 493 存货 469 448 607 707 885 财务费用 -14 -7 12 37 36 其他流动资产 35 54 93 133 184 研发费用 72 77 100 129 168 非流动资产合计 1294 1474 1421 1369 1322 资产减值损失 -28.23 -53.51 -80.87 -40.87 -47.19 长期股权投资 58 170 170 170 170 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 566 559 514 470 425 投资净收益 1.77 -7.34 0.00 0.00 0.00 无形资产 315 397 389 381 374 加：其他收益 13.49 16.46 16.46 16.46 16.46 其他非流动资产 87 44 0 0 0 营业利润 555 671 888 1181 1533 资产总计 3637 4633 5672 6594 7894 营业外收入 1.54 0.25 0.90 0.57 0.73 流动负债合计 1129 1025 2163 2378 2758 营业外支出 9.04 3.80 6.42 5.11 5.77 短期借款 299 200 1129 1257 1421 利润总额 548 668 883 1176 1528 应付账款 516 404 604 669 859 所得税 96 111 146 195 253 预收款项 0 0 0 0 0 净利润 452 557 736 981 1275 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 -24 -19 0 0 0 非流动负债合计 26 721 6 6 6 归属母公司净利润 476 576 736 981 1275 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 696 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 1155 1746 2169 2384 2765 成长能力 少数股东权益 90 10 10 10 10 营业收入增长 20.13% 23.47% 29.18% 26.89% 24.77% 实收资本（或股本） 201 201 281 281 281 营业利润增长 20.25% 20.95% 32.29% 32.98% 29.82% 资本公积 837 834 834 834 834 归属于母公司净利润增长 21.22% 21.03% 27.79% 33.30% 29.90% 未分配利润 1266 1697 2228 2936 3856获利能力 归属母公司股东权益合计 2392 2877 3442 4150 5068 毛利率(%) 63.55% 66.46% 67.87% 69.14% 69.74% 负债和所有者权益 3637 4633 5672 6594 7894 净利率(%) 12.04% 12.02% 12.30% 12.92% 13.45% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 13.09% 12.43% 12.98% 14.88% 16.15% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 19.90% 20.03% 21.39% 23.65% 25.15% 经营活动现金流 332 830 537 993 1173 偿债能力 净利润 452 557 736 981 1275 资产负债率(%) 32% 38% 38% 36% 35% 折旧摊销 55.87 -35.12 52.66 44.72 44.72 流动比率 2.07 3.08 1.97 2.20 2.38 财务费用 -14 -7 12 37 36 速动比率 1.66 2.64 1.69 1.90 2.06 应收帐款减少 0 0 -178 2 -132 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 1.13 1.12 1.16 1.24 1.31 投资活动现金流 15 -342 70 19 25 应收账款周转率 16 22 26 24 25 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 8.69 10.07 11.87 11.93 12.40 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 2 -7 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 2.37 2.87 2.62 3.49 4.53 筹资活动现金流 -43 490 91 -181 -228 每股净现金流(最新摊薄) 1.51 4.86 2.48 2.95 3.45 应付债券增加 0 0 -696 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.89 14.31 12.23 14