大单品策略持续发力，多品牌共同推动收入增长

公司研究/公司快报 2023年4月23日 珀莱雅（603605.SH）买入-A(维持) 大单品策略持续发力，多品牌共同推动收入增长 日用化学品 公司近一年市场表现事件描述 公司发布2022年年报，公司实现营业收入63.85亿元/+37.82%，归母净利润8.17亿元/+41.88%；实现扣非归母净利润7.89亿元/+38.80%；EPS为 2.88元。同时公司发布2023年1季报，实现营业收入16.22亿元/+29.27%，归母净利润2.08亿元/+31.32%。 事件点评 资料来源：最闻 市场数据：2023年4月21日 收盘价（元）： 164.00 年内最高/最低（元）： 210.50/145.63 流通A股/总股本（亿）： 2.81/2.84 流通A股市值（亿）： 461.53 总市值（亿）： 464.97 基础数据：2023年3月31日 基本每股收益：0.73 摊薄每股收益：0.73 每股净资产(元)：13.36 净资产收益率：5.87 资料来源：最闻 分析师：张晓霖 执业登记编码：S0760521010001电话：010-83496309 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 收入端持续亮眼，Q4收入利润实现高增长。2022年公司营收63.85亿元/+37.82%，Q4实现24.23亿元/+49.51%，主要受到线上渠道的持续快速增长，公司依托大单品策略，公司主品牌持续多年维持较快增长外，彩棠、OR、悦芙媞均在2022年实现翻倍以上增长；业绩方面，2022年归母净利润8.17亿元/+41.88%，Q4实现3.22亿元/+52.05%，公司净利润增长快于收入主要是销售毛利率提升、线上渠道营收占比提升、子品牌盈利带来。 大单品策略推动线上持续快速增长，子品牌贡献新增量。分渠道看，公司线上/线下分别实现营收57.88/5.74亿元，同比分别+47.50%/-17.62%，线上占比91%，继续提升。其中线上直营渠道销售44.78/+59.79%，占比约70%。线上分销13.10亿元/+16.79%，占比约21%；天猫仍是公司主要线上销售平台，占比超45%，公司持续夯实大单品矩阵策略，打造全网超级明显单品，提高复购率和客单价，提升自播占比，毛利率不断提升；抖音体量和增速均表现亮眼，占比超15%，公司在抖音平台持续强化品牌自播及多矩阵账号运营，提高人群运营效率，加强会员和粉丝运营，优化升级产品结构，大幅提高大单品占比及店铺客单价。京东占比超10%，深度贯彻大单品策略，通过高效运营进一步提升大单品销售占比。 分品牌看，主品牌珀莱雅营收52.64亿元/+37%，增速较21年有所提升，营收占比83%，基本与上年持平；彩棠/OR/悦芙媞/其它品牌营收分别为5.72/1.26/1.87/1.63亿元，同比增长分别为+132%/+510%/+188%/-60%，三个子品牌呈现爆发式增长。报告期内，彩棠进一步完善彩妆面部产品线品类布局，在修容、高光、妆前三个类目基础上，拓展了粉底液、遮瑕、定妆喷雾等。OR品牌持续优化产品结构，打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”、“OR温泉轻盈发膜”；悦芙媞重点打造两大清洁线单品“洁颜蜜”和“多酸泥膜”，同时完善品牌品类线，逐步提升消费者对其“油皮护肤专家”的认知。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 盈利水平提升，经营性现金流量净额增长。盈利能力方面，2022年，公 司销售毛利率69.7%/+3.2pct，Q4实现70.14%/+0.22pct，主要受到大单品策略和线上直营占比提升的影响；销售净利率13.02%/+1pct，其中Q4实现13.5%/+0.55pct，受到毛利率提升影响。费用率方面，2022年销售费用率 43.63%/+0.65pct，主要受到新品牌孵化、品牌重塑等影响增加形象宣传推广费投入；管理费用率5.13%/+0.01pct，管理费用增长与营收增长基本一致，主要是限制性股权激励费用、职工薪酬及劳务费用同比增加。研发费用率2%/+0.35pct，主要研发费用同比增加67.15%，绝对额增加5143万元。经营活动产生的现金流量净额为11.11亿元/+33.92%，主要是营收增长、支付的货款增加、支付的形象宣传推广费增加。 投资建议 公司以线上渠道为主，夯实大单品策略，持续打造、优化核心大单品矩阵建设。通过强化自主研发能力和洞察消费者需求的市场敏锐度，主要品牌销售规模、溢价能力和复购率不断提升。我们看好公司持续深化以“研发、产品、内容、运营”为主线的精细化运营管理体系，公司Q1收入利润约30%的增长表现亮眼，预计2023-2025年EPS分别为3.59/4.38/5.40元，对应公司4月21日收盘价164元，2023-2025年PE分别为46X/37X/30X，维持“买入-A”评级。 风险提示 行业内品牌竞争激烈；营销投放竞争加剧；新品培育孵化不达预期；公司2022年度利润分配方案未实施的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,633 6,385 7,982 9,892 12,146 YoY(%) 23.5 37.8 25.0 23.9 22.8 净利润(百万元) 576 817 1,017 1,242 1,531 YoY(%) 21.0 41.9 24.5 22.1 23.3 毛利率(%) 66.5 69.7 69.8 70.3 70.1 EPS(摊薄/元) 2.03 2.88 3.59 4.38 5.40 ROE(%) 19.3 23.5 24.1 24.0 24.0 P/E(倍) 80.7 56.9 45.7 37.4 30.4 P/B(倍) 16.5 13.4 11.0 9.0 7.3 净利率(%) 12.4 12.8 12.7 12.6 12.6 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3159 4147 4879 5893 7038 营业收入 4633 6385 7982 9892 12146 现金 2391 3161 3713 4442 5288 营业成本 1554 1935 2408 2939 3627 应收票据及应收账款 139 102 199 174 284 营业税金及附加 41 56 70 87 107 预付账款 58 91 96 136 149 营业费用 1992 2786 3512 4352 5283 存货 448 669 721 976 1118 管理费用 237 327 409 507 622 其他流动资产 123 123 151 165 200 研发费用 77 128 160 242 304 非流动资产 1474 1631 1838 2060 2305 财务费用 -7 -41 -45 -66 -97 长期投资 170 139 103 67 30 资产减值损失 -78 -170 -137 -185 -241 固定资产 559 570 818 1073 1338 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 397 420 418 421 426 投资净收益 -7 -6 -4 -4 -5 其他非流动资产 348 502 498 500 510 营业利润 671 1058 1346 1664 2077 资产总计 4633 5778 6718 7953 9343 营业外收入 0 1 1 1 1 流动负债 1025 1428 1666 2028 2258 营业外支出 4 5 6 6 5 短期借款 200 200 200 200 200 利润总额 668 1054 1341 1659 2073 应付票据及应付账款 483 545 734 827 1100 所得税 111 223 295 382 498 其他流动负债 342 683 732 1000 958 税后利润 557 831 1046 1277 1576 非流动负债 721 813 714 613 516 少数股东损益 -19 14 29 36 44 长期借款 696 724 626 525 428 归属母公司净利润 576 817 1017 1242 1531 其他非流动负债 26 88 88 88 88 EBITDA 750 1107 1351 1651 2058 负债合计 1746 2241 2381 2641 2774 少数股东权益 10 13 42 77 121 主要财务比率 股本 201 284 397 397 397 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 834 915 801 801 801 成长能力 留存收益 1798 2442 3172 4064 5164 营业收入(%) 23.5 37.8 25.0 23.9 22.8 归属母公司股东权益 2877 3524 4295 5235 6448 营业利润(%) 20.9 57.5 27.3 23.6 24.9 负债和股东权益 4633 5778 6718 7953 9343 归属于母公司净利润(%) 21.0 41.9 24.5 22.1 23.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 66.5 69.7 69.8 70.3 70.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 12.4 12.8 12.7 12.6 12.6 经营活动现金流 830 1111 988 1361 1499 ROE(%) 19.3 23.5 24.1 24.0 24.0 净利润 557 831 1046 1277 1576 ROIC(%) 14.5 18.0 18.8 19.7 20.4 折旧摊销 96 88 79 83 102 偿债能力 财务费用 -7 -41 -45 -66 -97 资产负债率(%) 37.7 38.8 35.4 33.2 29.7 投资损失 7 6 4 4 5 流动比率 3.1 2.9 2.9 2.9 3.1 营运资金变动 75 -28 -96 62 -87 速动比率 2.5 2.3 2.4 2.3 2.5 其他经营现金流 102 256 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -342 -298 -290 -309 -353 总资产周转率 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 筹资活动现金流 490 -65 -146 -322 -301 应收账款周转率 21.9 53.0 53.0 53.0 53.0 应付账款周转率 2.9 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.03 2.88 3.59 4.38 5.40 P/E 80.7 56.9 45.7 37.4 30.4 每股经营现金流(最新摊薄) 2.93 3.92 3.49 4.80 5.29 P/B 16.5 13.4 11.0 9.0 7.3 每股净资产(最新摊薄) 9.97 12.25 14.97 18.29 22.56 EV/EBITDA 84.8 56.8 46.2 37.3 29.5 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中