固收周报：稳增长政策接续，债市短暂逆风

证券研究报告 【固收周报】稳增长政策接续，债市短暂逆风 2022年第33期总第98期 2022年08月28日 经济基本面 国常会推出19项稳增长举措，土地成交有所好转。本周海南大规模疫情的防控趋势向好，出行方面公路货运量略有上行，航空客运周转量继续下 行。生产方面，工业生产继续受限电扰动，钢材、水泥的生产和需求均疲弱，后期随着高温消退和施工恢复，可能出现修复。8.22LPR非对称降息，8.24国常会提出“允许地方一城一策运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”。不过本周内房地产销售进一步下探，成交面积环比下降15%，同比下降35%，土地成交近期出现好转。通胀方面，高温天气持续影响生猪出栏情况和农产品产量，本周猪肉和农产品价格均上行。 资金面&市场 资金价格和债券收益率普遍上升，期限利差继续收敛。本周央行逆回购完全对冲到期量，进行了400亿元国库现金定存操作，公开市场全口径净 投放400亿元，下周到期100亿元。需求方面，政府债净融资1975亿元，存单净融资-1174亿元。价格方面，同业存单发行利率环比上行5BP至2%，票据转贴现利率大幅回升53BP至1.07%。资金价格边际上升，R001上涨4.68BP至1.34%，R007上行23.73BP至1.8%，3MShibor互换利率也上行。债市方面，收益率曲线上升，10Y国债、国开债分别上行5.55BP、4.26BP，品种利差整体上行，期限利差整体缩窄。 利率策略 资金面压力可控，债市短暂调整后仍有机会。本次央行将1年期和5年期LPR分别下调5BP和15BP，基本符合市场预期。5年期下调幅度更大，体 现了货币政策意在刺激居民企业信贷需求，助推稳增长政策。近期资金和存单价格有所调整，我们认为货币政策没有动力主动收紧，而财政和宽信用力度大概率不及5-6月，资金面压力整体可控，几个主要的短端利率调整后不大会回到5-6月水平。参照5月稳增长政策后的6月债市表现，9月是长端利率反弹调整的时间，但预计调整幅度应不及5-6月，可能达到2.7%。10月底以前，市场可能会再次预期货币政策宽松。本周末Jacksonhole会议上鲍威尔讲话态度偏鹰，预计下周初市场情绪一般，建议关注短端调整幅度及曲线不同部位的赔率做交易决策。 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：国常会继续稳增长基调，土地成交有所好转 本周经济金融大事件一览（8月22日-8月26日） 8月22日 8月23日 8月24日 8月25日 8月26日 LPR再次出现非对称降息 中国8月1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.65%，较上期下降5个基点；5年期以上LPR为4.30%，较上期下降15个基点。 此次LPR再次出现非对称下降，其中5年期以上LPR下降15个基点略超市场预期。 8月美国MarkitPMI，欧元区PMI、德英日三国PMI公布 美国8月Markit制造业PMI初值录得51.3，服务业PMI初值录得44.1，综合PMI初值录得45，连续第二个月萎缩，为2020年5月 以来最低。欧元区8月制造业PMI初值录得49.7，创26个月新低；服务业PMI初值录得50.2，创17个月新低；综合PMI初值录得49.2，创18个月新低。此外，德国、英国、日本8月PMI数据也出炉，均有不同程度下降。 国常会提出再实施19项接续政策 国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的19项接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。包括增加3000亿元以上政策性开 发性金融工具额度、依法用好5000多亿元专项债结存限额、持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应等重要措施。 德国8月第二季度GDP总量和IFO商业景气指数公布 德国第二季度季调后GDP终值环比增长0.1%，好于市场预期，避免陷入收缩境地。德国8月IFO商业景气指数从上月的88.7降 至88.5，跌幅小于市场预期。 欧洲央行公布7月货币政策会议纪要 欧洲央行公布7月份政策会议纪要显示，持续高通胀提高了长期通胀预期无法控制的风险，中期通胀风险也有所增加，成员们 一致认为，在货币政策正常化的道路上采取进一步措施是适当的。决策者认为，本次会议决定加息50个基点，应被视为将收 紧政策前置。 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，重申抗通胀立场 鲍威尔重申，目前FOMC的首要目标是要让美国通胀率重新回到2%的目标水平，可能需要经济增长在一段持续时间内低于潜 在增速，7月物价数据不足以证明通胀回落。在谈到未来的加息路径时，鲍威尔表示“9月再次大幅度加息可能是合适的”。中国7月国际货物和服务贸易数据公布 7月份，我国国际货物和服务贸易进出口规模39151亿元，同比增长11%。其中，货物贸易出口19311亿元，进口15155亿元，顺差4156亿元；服务贸易出口2040亿元，进口2644亿元，逆差604亿元。 资料来源：wind、平安证券研究所5 Q1：8月24日国常会部署了哪些推动经济企稳向好的政策？ •会议提出再实施19项接续政策，加力巩固经济恢复发展基础，主要包括：一是在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。二是核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，项目要有效益、保证质量，防止资金挪用。三是对一批行政事业性收费缓缴一个季度，鼓励地方设立中小微企业和个体工商户贷款风险补偿基金。四是支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元。五是持续抓好物流保通保畅。六是中央推动、地方负责抓落实，各部门要迅即出台政策细则，各地要出台配套政策。 Q2：与5-6月的稳增长政策相比，8月24日国常会再推稳增长政策会对债市产生哪些影响？ •资金面压力相对可控：5-7月资金面相对平稳，其中7天价格持续下行，隔夜资金在5-6月有10BP的小幅上行，但7月之后则持续维持在极低水平。近期资金价格有所调整，隔夜、7天资金价格中枢抬升10BP至1.25%和1.57%，1年期同业存单抬升7BP至1.92%，我们认为这反映了前期政策推动 下，实体融资需求阶段性企稳。目前7天资金价格基本恢复至5-6月水平，隔夜资金和存单利率价格距离5-6月仍有20BP、40BP的距离，考虑到央行 在1-2个月以内没有收紧资金面的预期，我们预计隔夜和存单利率也不会完全回到5-6月水平，调整空间相对有限。 •长端反弹幅度应不及5-6月，可能达到2.7%的水平，9月-10月，货币宽松预期可能再次引动市场：5-6月，长端利率先下后上，振幅15BP（2.85%-2.7%-2.85%）；7月，“经济下行+地产问题+地缘政治风波”三重共振，长端下行的幅度突破了20BP以上。但短期来看，次月显然是稳增长大会后 的调整月，对稳增长1.0来说是6月，对应到稳增长2.0即为9月，要关注利率反弹调整的风险。不过这次降息以后，市场对央行难以降息的预期约束被证伪。我们预计国常会后的利率反弹在形态上不会像5-6月那样呈现对称状态，在幅度上也达不到5-6月的振幅，十年国债调整上限可能达到2.7%。 3.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 1.5 3.41 3.20.5 3.00 2.8-0.5 2.6-1 2.4 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 -1.5 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 中国新增确诊回落，欧美新增确诊小幅波动 中国 全球 德国 英国 法国 意大利 美国 日本 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 当日新增确诊病例总体下行 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（例） 全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 全国疫情现存确诊地图 现有确诊病例回落 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值（例） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 22-0522-0622-07 0 22-08 资料来源：wind、平安证券研究所 8 22-0522-0622-0722-08 全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 全国公路货运指数较上周略有上行。G7物流数据显示，8月21日全国公路货运流量指数为100.2，较8月14日微增1.31%，但仍 低于前两年同期，与多地疫情有关。 本周航班客运周转量较上周下降24%。截至8月28日，本周航班客运周转量较上周降低24%，略低于去年同期，仅为疫情前的46%。 全国公路货运指数较上周小幅上行（2019=100）本周航班客运周转量较上周下行24%（万人公里） 160 140 120 2022年2021年2020年 2500000 2000000 2019202020212022根据高频推测（2022） 100 80 60 40 20 1月2日 0 1500000 1000000 500000 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 11月13日 11月28日 12月13日 0 类别指标本期 上期去年同期环比变化同比变化 高炉开工率(%)57.1 56.454.0 1.4 5.9 电弧炉开工率(%)53.8 55.568.5 -3.1 -21.5 供需 粗钢产量(万吨/天)199.6 194.3213.8 2.7 -6.6 螺纹钢产量(万吨)269.5 265.2327.4 1.6 -17.7 钢材 全国建筑钢材成交量指数69.0 55.969.4 23.4 -0.6 库存 生产企业库存:螺纹钢(万吨)213.2 208.6333.3 2.2 -36.0 社会库存:螺纹钢(万吨)508.3 528.1788.6 -3.8 -35.6 价格 螺纹钢现货价格（元/吨）4,252 4,2365,296 0.4 -19.7 Myspic综合钢价指数153.6 151.8201.5 1.2 -23.8 盈利情况钢厂盈利率(%)61.9 62.889.2 -1.4 -30.6 磨机运转率(%)42.3 48.958.5 -13.5 -27.6 生产 水泥熟料产能利用率(%)54.2 61.863.4 -12.2 -14.5 水泥发运率(%)47.6 48.872.0 -2.3 -33.8 非金建材 库存 熟料库容比(%)63.9 65.757.5 -2.7 11.115.1 水泥库容比(%)65.4 68.456.8 -4.5 熟料价格（元/吨）361.6 359.1336.9 0.7 7.3 价格 水泥价格指数145.3 142