7月工业企业利润点评：ROA或继续下行，去库继续，宽松继续

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年08月28日 【宏观快评】 ROA或继续下行，去库继续，宽松继续 ——7月工业企业利润点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】DR007与政策利率的“双向”奔赴——2022年8月LPR利率调降点评》 2022-08-23 《【华创宏观】解局三万亿预算缺口——7月财政数据点评》 2022-08-18 《【华创宏观】经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评》 2022-08-15 《【华创宏观】货币政策加力稳增长——政策观察双周报第42期》 2022-08-15 《【华创宏观】差的只是表面，而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评》 2022-08-13 主要观点 7月工业企业利润：利润增速大幅转负，上游利润占比快速回落 7月规模以上工业企业利润同比增长-13.4%，前值为1%，1-7月累计增速为 -1.1%。库存方面，截止至7月，库存同比为16.8%，前值为18.9%，连续三个月库存增速下行。量、价、利润率拆分来看，量价齐落，利润率大幅回落。PPI同比，7月为4.2%，6月为6.1%。工业增加值7月增速为3.8%，6月为 3.9%；收入端，7月增速为7.1%，前值为9.1%。利润率方面，7月大幅回落， 7月为5.58%%，6月为6.76%，回落1.2%。2011-2021年同期，7月利润率比 6月利润率平均低0.5%左右。7月利润率的回落主要受成本端影响较大，7月成本收入比为85.8%，高于前值84.9%。 行业方面，从利润占比来看，采矿+制造业上游7月占比为39.6%，低于前值42.3%%。中下游7月占比为52.8%，高于前值51.3%。 单7月看，利润增速超过10%的行业有煤炭（75.6%）、油气（84.8%）、有色金属矿采选（14.9%）、电热生产和供应（47.9%）、食品制造（21.3%）、烟草 （36%）、文娱用品（17%）、汽车制造（78%）、运输设备（28%）、电气（24.8%）等少数几个行业。对应的是当下高景气的煤炭、汽车、新能源装机、军工等行业。 7月点评：ROA视角下的库存周期与降息周期 （一）引子：为什么分析ROA？ 第一，经济学含义较为清晰，对应的是企业资产回报率。当ROA上行，意味着企业经营回报率上行，补库、投资意愿可能会更强。当ROA下行，意味着企业经营回报率下行，补库、投资意愿可能会偏弱，降息以降低企业债务成本的必要性会上升。 第二，相对于利润增速，数据波动小，更加稳健。这一点，类似于社融增量增速与社融存量增速的区别。 第三，更便于预测。 7月如何？受7月单月利润增速进一步回落影响，截止至7月，ROA为6.5%，低于前值6.6%。 （二）展望：ROA怎么看？意味着什么？ 中性预测，ROA到今年12月降至6.1%，呈逐月下行态势。预测的假设前提是8-12月，利润增速0%增长。这一趋势的判断冗余度较高，ROA下行态势如果希望止住，需要8-12月利润增速达到15%左右。 这一趋势意味着什么？第一，货币宽松未结束，后续仍有降息的可能。ROA下行，意味着企业投资回报率下行，能够承受的融资成本在下行，需要降息予以应对。从历史经验来看（2000年-2022年），降息窗口对应的都是ROA下行 期，包括2002年Q1、2008年Q4、2012年Q2-Q3、2014Q4-2015年、2019Q4、 2020年Q1-Q2、2022年Q1-Q3。 第二，去库周期未结束。ROA下行期，意味着企业总资产回报率在下降，库存投资的吸引力会下降，企业可能会倾向于去库。从历史经验来看（2000-2022年），库存周期的调整时间点同步或滞后于ROA的调整时间点。这意味着，下半年，可能仍处于去库周期。 风险提示： 疫情反复。海外货币政策收紧幅度超预期。欧洲债务风险。 目录 一、ROA视角下的库存周期与降息周期4 （一）为什么分析ROA？7月如何？4 （二）展望：ROA怎么看？意味着什么？4 二、7月工业企业利润数据点评5 （一）整体情况：利润增速大幅转负5 （二）行业情况：上游利润占比快速回落5 图表目录 图表1降息窗口对应ROA下行期4 图表2补库的启动时间点同步或滞后于ROA底部4 图表3利润的量、价、利润率拆分5 图表4增速为负的行业有所增多6 图表5采矿+上游利润占比回落6 一、ROA视角下的库存周期与降息周期 （一）为什么分析ROA？7月如何？为什么分析ROA？ 第一，经济学含义较为清晰，对应的是企业资产回报率。当ROA上行，意味着企业经营回报率上行，补库、投资意愿可能会更强。当ROA下行，意味着企业经营回报率下行，补库、投资意愿可能会偏弱，降息以降低企业债务成本的必要性会上升。 第二，相对于利润增速，数据波动小，更加稳健。单月或者单季利润增速，可能受到特殊因素的干扰，波动幅度较大。但ROA，考虑了过去一年的利润之和，数据稳定性好。这一点，类似于社融存量增速与增量增速。市场关注较高的是社融存量增速。 第三，更便于预测。例如，预测今年后面每个月的ROA，只需预测后面每个月的利润就行，而数据中已知的信息包括资产总额、过去几个月的利润等，对利润的预测准确些要求有所降低。 如何计算ROA？使用工业企业过去十个月的利润数据除以期初总资产。 7月如何？受7月单月利润增速进一步回落影响，截止至7月，ROA为6.5%，低于前值6.6%。 （二）展望：ROA怎么看？意味着什么？ 中性预测，ROA到今年12月降至6.1%，呈逐月下行态势。预测的假设前提是8-12月，利润增速0%增长。这一趋势的判断冗余度较高，ROA下行态势如果希望止住，需要8-12月利润增速达到15%左右。 这一趋势意味着什么？第一，货币宽松未结束，后续仍有降息的可能。ROA下行，意味着企业投资回报率下行，能够承受的融资成本在下行，需要降息予以应对。从历史经验来看（2000年-2022年），降息窗口对应的都是ROA下行期，包括2002年Q1、2008年Q4、2012年Q2-Q3、2014Q4-2015年、2019Q4、2020年Q1-Q2、2022年Q1-Q3。 第二，去库周期未结束。ROA下行期，意味着企业总资产回报率在下降，库存投资的吸引力会下降，企业可能会倾向于去库。从历史经验来看（2000-2022年），库存周期的调整时间点同步或滞后于ROA的调整时间点。这意味着，下半年，可能仍处于去库周期。 图表1降息窗口对应ROA下行期图表2补库的启动时间点同步或滞后于ROA底部 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、7月工业企业利润数据点评 （一）整体情况：利润增速大幅转负 7月规模以上工业企业利润同比增长-13.4%，前值为1%，1-7月累计增速为-1.1%。库存方面，截止至7月，库存同比为16.8%，前值为18.9%，连续三个月库存增速下行。分所有制看，国有及国有控股工业企业7月利润增速为-3.58%，低于前值11.6%；外商及港澳台工业企业7月利润增速为-19.4%，低于前值-3.8%；私营工业企业7月利润增速为 -32.66%，低于前值-8.98%。 量、价、利润率拆分来看，量价齐落，利润率大幅回落。PPI同比，7月为4.2%，6月为6.1%。工业增加值7月增速为3.8%，6月为3.9%；收入端，7月增速为7.1%，前值为9.1%。利润率方面，7月大幅回落，7月为5.58%%，6月为6.76%，回落1.2%。2011-2021年同期，7月利润率比6月利润率平均低0.5%左右。7月利润率的回落主要受成本端影 响较大，7月成本收入比为85.8%，高于前值84.9%。根据统计局解读，“……企业利润小幅下降，成本水平仍然较高，部分行业市场需求不足凸显，经营压力有所增加，加之国内外环境更趋复杂严峻，工业经济持续稳定恢复仍需付出艰苦努力。” 图表3利润的量、价、利润率拆分 资料来源：Wind，华创证券 （二）行业情况：上游利润占比快速回落 从利润占比来看，采矿+制造业上游7月占比为39.6%，低于前值42.3%%。中下游7月占比为52.8%，高于前值51.3%。 从利润同比增速来看，采矿业7月利润增速为47.4%，虽低于前值77.9%，但仍保持较高增长。根据统计局解读，“采矿业继续支撑工业企业利润增长，……1—7月份，采矿业 利润同比增长1.05倍，拉动规模以上工业企业利润增长10.3个百分点”；电热气水7月利润增速为30.9%，好于前值14.9%，主要是受基数较低影响。 制造业7月利润增速为-26%，低于前值-8.74%。制造业内部，制造业上游为-62%，制造业中游为6.76%，制造业下游为1.7%。 单7月看，利润增速超过10%的行业有煤炭开采（75.6%）、油气开采（84.8%）、有色金属矿采选（14.9%）、电热生产和供应（47.9%）、食品制造（21.3%）、烟草（36%）、 文娱用品（17%）、汽车制造（78%）、运输设备（28%）、电气（24.8%）等少数几个行业。对应的是当下高景气的煤炭、汽车、新能源装机、军工等行业。 图表4增速为负的行业有所增多图表5采矿+上游利润占比回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。 分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。