疫情扰动下稳健增长，盈利能力逐步提升

事件：蒙牛乳业发布2022年中报，22H1实现营业收入477.22亿元，同比增长4.0%，归母净利润37.51亿元，同比增长27.3%。扣除一次性损益项后归母净利润为29.77亿元，同比增长1.02%。 冷饮业务表现亮眼，奶粉业务有所承压。受疫情封控等因素影响2022H1公司营收增势有所放缓。分产品看，2022H1液态奶/冰淇淋/奶粉/其他乳制品分别实现收入396.65/39.04/18.94/22.59亿元，同比+0.6%/+29.9%/-25.6%/+149.4%。 液态奶业务：1）拆分量价看，液态奶业务销量增长约2%，单价同比下滑约1%，主要系疫情封控期间，公司为清理库存加大销售折扣。2）常温白奶业务实现稳健增长，其中特仑苏收入增长10%，纯牛奶收入增长21%，产品结构进一步提升。3）鲜奶收入同比增长超过25%，其中每日鲜语高增速下成为线上鲜奶第一品牌。4）疫情影响下部分消费场景缺失，常温酸奶及乳饮料收入增速下滑约20%。冰淇淋业务：国内业务收入同比增长19%，主要系公司聚焦三大品牌创新升级，有效激发渠道活力。奶粉业务：受新国标实施及疫情影响，奶粉业务有所承压。其中雅士利2022H1实现收入18.87亿元，同比下滑12.5%。其他乳制品：妙可蓝多22H1营收同比增长25.5%，同时公司对休闲奶酪系列产品全线升级，进一步提升产品竞争力。 成本压力下毛利率有所承压，费用控制下利润率提升。毛利方面，2022H1公司毛利率为36.6%，同比-1.6P Ct ，主要因1）大包粉及包材价格上涨；2）清库存过程中折扣及促销力度加大；3）产房及设备投入带来折旧费用的增加。费用方面，2022H1销售费用率为26.6%，同比-1.5P Ct ，主要系公司持续推进渠道精耕与数字化转型，同时考虑疫情影响减少部分广告投入。管理费用率为4.2%，同比+0.5P Ct ，主要系股权激励费用的增加。综合来看，2022H1公司经营利润率为5.3%，同比-0.8P Ct ；剔除新增的SBC费用影响，公司经营利润率为5.9%，同比-0.2P Ct 。净利率为7.9%，同比+1.5P Ct 。展望2 2H2 ，5月以来公司销售端已恢复增长，7月实现双位数增长，预计下半年亦能保持较高增长态势。为应对原材料上涨，蒙牛加大对大包粉的战略储备，下半年成本端压力有望减缓。公司积极推进渠道数字化转型，费用端优化空间仍存。利润导向的战略目标下，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：维持2022-2024年EPS为1.54/1.84/2.18元，当前股价对应P/E分别为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。 公司盈利预测与估值简表