2022年中报点评：疫情下收入稳健增长，盈利能力持续提升

2022年9月1日 公司研究 疫情下收入稳健增长，盈利能力持续提升 ——新乳业（002946.SZ）2022年中报点评 要点 事件：新乳业发布2022年中报。2022年上半年实现营业收入47.80亿元，同比增加10.76%；归母净利润1.89亿元，同比增加29.42%。其中2022Q2单季度实现营业收入24.63亿元，同比增加7.02%，归母净利润1.46亿元，同比增加24.60%。 低温鲜奶表现出色，疫情下华东地区稳健增长。1）分产品看，2022H1液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收42.90/0.35/4.55亿元，同比 +7.93%/-6.63%/+50.00%。其中低温鲜奶2022H1收入同比增长近20%，市场占有率进一步提升；酸奶品类收入同比增长超5%。同时，公司持续加大新品创新力度，2022年上半年推出气泡酸奶、冰淇淋酸奶等多款新品，2022H1新品 贡献营收占比达13%以上，新品贡献率持续提高。2）分地区看，2022H1华东 /华北/西北/西南/其他区域分别实现营收11.83/4.08/7.60/18.87/5.43亿元，同比+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%/+31.42%。其中华东地区虽有疫情影响，但唯品、双峰等子公司反应较快，及时进入保供名单，通过社区团购等渠道的积极开拓，销售网络实现进一步扩张。2022H1唯品乳业实现收入3.08亿元，同 比+51.21%；实现净利润0.22亿元，同比+40.58%。3）分渠道看，2022H1直 营/经销渠道分别实现营收20.23/23.01亿元，同比+5.25%/+10.13%；其中电商渠道2022H1实现营收3.13亿元，同比+2.63%。2022年上半年末公司经销商数量为3381家，较2021年末减少14.81%。公司对经销商团队进行人员调整，尾部优化下经销商人均收入有所提升。 营销加码拉高销售费用率，降本增效推动管理费用率降低。毛利率端，2022H1年毛利率为25.13%，同比-0.74pct。主营业务毛利率为26.63%，同比+0.48Pct。其中直销模式毛利率为31.86%，同比-1.81Pct，主要系1）考虑到疫情影响， 直销渠道中学生奶毛利率有所降低。2）商超渠道费用率较高，拉低直销渠道毛利率。费用端，2022H1销售费用率为14.33%，同比+0.03pct。主要系公司加大重点品牌及新品在新媒体渠道上的广告投入力度。管理费用率为5.20%，同比-0.70pct。主要系规模效应显现叠加公司对费用的精细化管理。综合来看，2022H1净利率为3.96%，同比+0.57pct。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复对终端动销的影响，消费者需求恢复情况仍有待观察。下调2022-2024年归母净利润至4.04/5.25/6.61亿元（较前次下调9.42%/8.06%/8.45%）。对应2022-2024年EPS为0.47/0.61/0.76元， 当前股价对应P/E分别为25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,749 8,967 10,828 13,363 16,261 营业收入增长率 18.92% 32.87% 20.75% 23.41% 21.68% 净利润（百万元） 271 312 404 525 661 净利润增长率 11.18% 15.23% 29.37% 30.01% 25.82% EPS（元） 0.32 0.36 0.47 0.61 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.21% 11.84% 13.57% 15.38% 16.67% P/E 36 32 25 19 15 P/B 3.7 3.8 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-30 买入（维持） 当前价：11.56元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)8.67 总市值(亿元)：100.20 一年最低/最高(元)：9.88/16.74近3月换手率：28.34% 股价相对走势 16% 5% -6% -17% -28% 08/2112/2103/2206/22 新乳业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.82 4.84 -0.90 绝对 6.19 5.15 -15.53 资料来源：Wind 相关研报 2021顺利收官，内生外延协同发展——新乳业 （002946.SZ）2021年年报及2022年一季报点评（2022-05-01） 新乳业（002946.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,749 8,967 10,828 13,363 16,261 总资产 8,579 9,504 11,031 12,350 13,774 营业成本 5,096 6,764 8,060 9,880 11,990 货币资金 539 515 1,083 1,336 1,626 折旧和摊销 352 389 482 562 652 交易性金融资产 141 0 0 0 0 税金及附加 33 44 54 66 80 应收账款 534 617 745 919 1,119 销售费用 921 1,248 1,528 1,919 2,360 应收票据 4 6 7 9 11 管理费用 369 492 616 787 958 其他应收款（合计） 33 44 53 65 80 研发费用 35 40 49 68 83 存货 466 685 816 1,001 1,215 财务费用 82 116 119 99 91 其他流动资产 9 4 4 4 4 投资收益 36 55 0 0 0 流动资产合计 1,859 2,076 2,950 3,630 4,412 营业利润 297 368 490 646 818 其他权益工具 995 1,073 1,073 1,073 1,073 利润总额 308 377 500 656 828 长期股权投资 431 462 462 462 462 所得税 19 36 47 62 78 固定资产 2,721 2,839 3,310 3,814 4,340 净利润 289 341 453 594 750 在建工程 127 45 103 140 167 少数股东损益 18 29 49 69 89 无形资产 617 713 665 621 580 归属母公司净利润 271 312 404 525 661 商誉 992 1,190 1,190 1,190 1,190 EPS(元) 0.32 0.36 0.47 0.61 0.76 其他非流动资产 72 249 290 290 290 非流动资产合计 6,720 7,429 8,081 8,720 9,362 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 5,718 6,635 7,773 8,585 9,372 经营活动现金流 719 1,035 852 1,234 1,368 短期借款 1,171 1,755 2,732 3,101 3,475 净利润 271 312 404 525 661 应付账款 647 882 1,037 1,280 1,553 折旧摊销 352 389 482 562 652 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 -175 245 365 275 415 预收账款 0 0 0 0 0 其他 271 90 -399 -128 -360 其他流动负债 0 0 3 8 13 投资活动产生现金流 -1,945 -1,108 -1,110 -1,201 -1,293 流动负债合计 3,447 4,298 5,404 6,179 6,920 净资本支出 -565 -597 -1,069 -1,176 -1,293 长期借款 1,419 1,464 1,464 1,464 1,464 长期投资变化 431 462 0 0 0 应付债券 610 640 640 640 640 其他资产变化 -1,812 -973 -41 -25 0 其他非流动负债 139 167 198 236 282 融资活动现金流 1,321 47 826 220 215 非流动负债合计 2,271 2,337 2,369 2,406 2,452 股本变化 0 14 0 0 0 股东权益 2,861 2,869 3,257 3,765 4,402 债务净变化 1,711 569 978 368 374 股本 854 867 867 867 867 无息负债变化 700 348 161 443 413 公积金 582 708 748 801 867 净现金流 95 -26 568 254 290 未分配利润 841 1,092 1,391 1,777 2,259 归属母公司权益 2,654 2,638 2,977 3,416 3,963 少数股东权益 207 232 281 350 439 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 24.5% 24.6% 25.6% 26.1% 26.3% 销售费用率 13.65% 13.91% 14.11% 14.36% 14.51% EBITDA率 10.9% 9.3% 10.2% 9.9% 9.7% 管理费用率 5.47% 5.49% 5.69% 5.89% 5.89% EBIT率 5.5% 4.9% 5.8% 5.7% 5.7% 财务费用率 1.22% 1.30% 1.10% 0.74% 0.56% 税前净利润率 4.6% 4.2% 4.6% 4.9% 5.1% 研发费用率 0.51% 0.45% 0.45% 0.51% 0.51% 归母净利润率 4.0% 3.5% 3.7% 3.9% 4.1% 所得税率 6% 9% 9% 9% 9% ROA 3.4% 3.6% 4.1% 4.8% 5.4% ROE（摊薄） 10.2% 11.8% 13.6% 15.4% 16.7% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 6.9% 6.7% 8.2% 8.9% 9.6% 每股红利 0.07 0.08 0.10 0.13 0.16 每股经营现金流 0.84 1.19 0.98 1.42 1.58 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 3.11 3.04 3.43 3.94 4.57 资产负债率 67% 70% 70% 70% 68% 每股销售收入 7.91 10.34 12.48 15.41 18.75 流动比率 0.54 0.48 0.55 0.59 0.64 速动比率 0.40 0.32 0.39 0.43 0.46 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母权益/有息债务 0.73 0.63 0.58 0.62 0.67 PE 36 32 25 19