浆价上涨驱动业绩超预期，中期成长路径清晰

公司发布2022年中期报告：2022H1公司实现收入198.55亿元（同比+25.6%），归母净利润16.59亿元（同比-25.6%），扣非归母净利润16.38亿元（-25.3%）； 其中Q2公司实现收入101.88亿元（同比+24.7%），归母净利润9.84亿元（同比-12.4%），扣非归母净利润9.80亿元（同比-11.7%），浆价上涨驱动公司业绩表现超预期！ 木浆系：纸浆景气上行，盈利表现靓丽。1）浆：2022H1化学浆/化机浆/溶解浆收入分别为13.76/9.07/25.95亿元（同比+60471.7%/-2.7%/+41.5%），毛利率分别为17.6%/29.0%/21.5%（同比+3.7/+14.7/-2pct）。全球纸浆市场受短期供应事件影响，2022Q2针叶浆/阔叶浆价格环比+15%/+22%，均达历史100%分位，公司目前拥有105万吨化学浆、140万吨化机浆和80万吨溶解浆产能，充分受益于浆价上行。2）纸：2022H1非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸收入分别为38.48/17.21/6.99/7.36亿元（同比+12.7%/-23.9%/+101.5%/-16.4%），毛利率分别为15.2%/15.3%/14.0%/15.6%（同比-7.9/-15.9/-2.9/-11.8pct）。成本高位支撑纸价上涨，2022Q2双胶纸/铜板纸市场价分别环比+5%/+2%；此外，根据我们测算，目前公司木浆系原材料自给率超过55%，有效平抑成本周期波动。预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外Arauco156万吨、UPM210万吨浆厂将分别于2022年10月、2023Q1投产，全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解，预计2022Q4浆价向下概率较大，驱动浆纸产品盈利改善。 废纸系：高端箱板纸盈利稳健，下半年盈利有望边际改善。2022H1牛皮箱板纸收入为56.93亿元（同比+31.7%），毛利率为12.2%（同比-4.3pct）。2022Q2国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱，2022Q2箱板/瓦楞纸市场价分别为4844/3725元/吨（同比+5%/+1%，环比-1%/-3%）。公司老挝40万吨优质废纸浆保障中高端产品供应，且根据我们测算，公司箱板纸原材料自给率达约80%，有效抵御成本上升的影响。目前废纸价格底部企稳（7月/8月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年需求复苏，公司箱板纸盈利有望环比修复。 产能突破千万吨，林浆纸一体化稳步推进。公司山东、广西和老挝三大生产基地并驾齐驱，截至2022Q1，山东本部兖州、济宁和邹城合计浆纸产能超过700万吨； 老挝150万吨浆纸产能全部落地，配套林建设稳步推进；广西北海基地一二期项目已基本落实，2022上半年80万吨化学浆产线运行平稳且超过设计产能。公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进，2021-24年公司浆/纸产能CAGR分别达到17.5%/10.7%。此外，2022Q1公司收购广西南宁525万吨浆纸项目，土地、能评、环评等基础设施齐备，保障公司中长期发展。 Q2盈利能力环比提升，费用略上行。2022Q2公司毛利率为18.9%（同比-3.3pct，环比+4.9pct），归母净利率为9.7%（同比-4.1pct，环比+2.7pct），浆系产品景气带动盈利能力环比上行。从费用表现来看，2022Q2期间费用率为7.7%（同比+2.0pct），销售费用率为0.37%（同比持平），管理费用率2.6%（同比+0.7pct），财务费用率2.4%（同比+0.4pct），研发费用率2.3%（同比+0.9pct），公司股权激励成本摊销增加、产能投放导致污水治理费增加带来费率上行。 现金流良好，营运效率提升。2022Q2公司产生净经营现金流17.2亿元（同比+9.9亿元），现金流改善较为明显。截至Q2末公司应收账款周转天数为19.3天（同比-5.5天），应付账款周转天数41.9天（同比-0.2天），存货周转天数39.2天（同比-8.9天），营运效率提升。 盈利预测与投资评级。林浆纸一体化布局构建显著成本优势，预计量利齐升驱动公司利润稳健增长，当前估值具备性价比。预计2022-24年归母净利润分别同比+5.5%/+20.7%/+8.2%至31.18/37.64/40.74亿元，对应PE为9.8X/8.2X/7.5X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，产能投放不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）