流动性分析手册，从货币信用框架开始说起

宏观证券研究报告 2022年08月27日 流动性分析手册，从货币信用框架开始说起 对于总量研究而言，理解并掌握流动性是一门基本功。从央行—商业银行体系出发，狭义流动性指银行持有的可灵活动用的超额存款准备金，源头是央行；广义流动性指企业/居民持有的现金或存款，是商业银行信用派生后的结果。 对流动性的跟踪都可以从“量价”两个角度出发。狭义流动性的“量”是指超储率，可以通过简化央行资产负债表来理解超储率的变动。不过因为超储率仅能体现资金供给，政策框架从数量调控转向价格调控等，目前以DR007为代表的资金利率能够更好的体现出狭义流动性市场的松紧状态。广义流动性则更看重量的指标，M1、M2、社融等指标为市场观察广义流动性提供了不同的角度。因为兼具信贷属性，票据利率则是观察信贷投放的重要高指标。 那么分析流动性在投资实践中有什么作用呢？第一，跟踪货币-信用能够帮助我们判断当前的经济状况。在价格方面，M1是工业品价格的先行指标。在数量方面，国内信用周期领先经济周期，对信用周期的跟踪能够帮助我们理解后续经济走势。 第二，货币-信用也是大类资产风险敞口的重要收益来源。根据货币和信用状态松紧的错位，可以划分为货币-信用时钟，为大类资产配置提供指导。 风险提示：关注后续国内货币政策框架的演变；经济转型推进对信贷周期与经济周期关系的影响 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐联系人 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：不应低估政策力度-— —8月24日国常会点评》2022-08- 25 2《宏观报告：愈发不容忽视的能源真相》2022-08-23 3《宏观报告：地产和实体经济的脱钩》2022-08-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 对于总量研究而言，理解流动性是基本功。 流动性含义广泛，狭义上的流动性是指资产的变现能力、企业的偿付能力，广义上的流动性是指某一领域内的资金供给情况或者说购买能力。所以我们把流动性这个概念，进一步分为狭义流动性（即银行间市场流动性）、广义流动性（即实体经济流动性）和资本市场流动性（每一个金融资产市场的流动性，如债券/股票市场流动性）等。其中，狭义和广义流动性分别对应了货币和信用，是市场研究关注的重点。 图1：货币-信用框架一览 资料来源：天风证券研究所 从央行出发，理解狭义流动性 我们从央行—商业银行的体系出发来理解流动性，狭义流动性指银行持有的可自由动用的超额存款准备金，源头是央行；广义流动性是指企业、居民持有的现金或存款，是商业银行信用派生后的结果。 狭义流动性跟踪 狭义流动性的跟踪，可以从量（超储率）和价（以DR利率为代表的资金价格）两个角度入手。 对量（超储率）的分析，可以从央行资产负债表出发，依据“资产=负债”原则来进行。简化资产负债表后得到： △超额存款准备金≈△对其他存款性公司债权-△政府存款-△外汇占款-△货币发行-△法定存款准备金-△非金融机构存款 前两项（△对其他存款性公司债权、△政府存款）分别对应了货币政策和财政政策，是影响超额存款准备金最主要的因素。央行可以通过OMO等公开市场操作以及再贷款等方式向市场投放/回笼流动性，是狭义流动市场的主导力量。政府存款则对应财政四本账的收支结余（包括国债/专项债发行），财政收大于支，则回笼流动性，反之则向市场注入流动性。 △外汇占款在2014年之前是影响国内狭义流动性的核心因素，彼时央行需要通过提高准备金率等方式来回笼市场上过剩的基础货币，这一时期央行的政策行为略偏被动。2014年之后随着外汇净流入减少，央行取代外汇占款成为基础货币投放的源头，国内的流动性操作框架也从结构性流动性充裕转向结构性流动性短缺。 最后三项（△货币发行、△法定存款准备金、△非金融机构存款）可以理解为居民/企业的行为对超储的影响。货币发行、法定存款准备金分别表示居民/企业的取现/存款行为等 对超储的消耗。非金融机构存款则主要是支付机构存放在央行的备付金，体现的也是居民/企业的交易行为对超储的影响。 比如居民在淘宝上购物，使用银行存款支付，此时居民存款转入支付宝，成为支付宝的备付金，所以支付宝按规定要求自己的存款行将这笔资金转入央行，此时商业银行的超储转变为非银机构在央行的非金融机构存款。 图2：非金融机构存款的变动 资料来源：天风证券研究所 按照长短期因素划分，随着经济体量增加，流通中货币、政府存款、客户备付金和法定存款准备金都会呈现趋势性增长，这对超额存款准备金会形成中长期影响。 短期则主要关注这么几点： 1）节假日效应，比如在春节期间居民取现会带来1.5-2万亿的现金流出与回笼，央行在春节期间则会通过增加逆回购等方式来平滑这一影响。 2）财政收支的节奏。 一是财政收支具有明显的季节性。季末月特别是12月是财政支出大月；季初月是财政收入大月。在支出大月财政存款从央行流向银行，对银行体系流动性形成补充，反之则会回笼流动性。且财政收支活动往往会集中在几天之内，比如纳税主要集中在月中，财政支出集中在月末，这使得其对银行体系流动性造成的影响会更为明显。 二是政府债的发行节奏。政府债特别是专项债的发行节奏，主要受政策取向影响，比如 2021年专项债发行后置，2022年专项债发行前置。政府债集中发行会从银行间市场回笼 大量流动性，后续相关资金如果集中下发也会对银行间市场流动性形成补充。比如2022 年在政策引导下，专项债资金加速在8月底之前下发，在央行公开市场操作并未明显增量的情况下，财政力量是本轮流动性宽松的重要推动力。 3）法定存款准备金以及客户备付金的临时性变动。 受监管考核、商业银行揽储行为影响，居民、企业存款规模会在季末月走高并在次月回落，这对银行的缴准会造成影响。同时，央行降准也会推动法定存款准备金向超额存款准备金转变。另外，受春节因素影响，客户备付金会在春节期间出现明显的波动。 超储率的测算 在超储率的跟踪上，央行仅公布季度数据，月度超储率需要自己计算，有两个计算方法： 1）超额存款准备金率=（总存款准备金-加权法定存款准备金率*需缴准存款）/一般存款。其中，总存款准备金可从央行资产负债表获得，一般存款等可从信贷收支表获得，加权法定存款准备金率则需要结合央行公布的数据并根据降准事件进行调整。 2）根据上文的公式，对影响超额存款准备金的六个因素分别根据历史经验和新情况进行预判（比如在历史均值的基础上进行微调），从而对本月乃至次月的超储率有一个认知。 这两种方法各有优劣，第一种更为精准，不过需要等到次月才能获得数据，第二种在时间上占优，可以用于预判超储率。 但近年来，超储率对狭义流动性的指示意义有所降低。比如在2019年三季度货币政策执 行报告中，央行提及判断货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化。但2021年三季度执行报告，央行就提出不宜单纯根据超储率来判断流动性松紧程度，观察市场利率才是判断流动性松紧的科学方法。 变化的背后，一是央行货币政策框架加快从数量型框架转向价格型框架。在数量型框架下，央行锚定货币供应量等指标，并允许资金价格波动，所以超储率、M2增速等数量指标对市场的指示意义比较重要。在价格型框架下，央行锚定资金价格，通过调整资金供应量引导资金利率位于政策利率中枢附近，所以超储率的意义减弱。 二是超储率仅体现资金供给，难以体现资金需求端的变化。外汇占款时代过去后，央行货币政策操作框架从结构性流动性充裕转向结构性流动性短缺。该框架下，央行为了让自己处于有利地位，总是有意控制流动性供给，在资金需求整体偏刚性的时候，营造出资金供给恰好能满足需求或略有欠缺的局面，以此更好的向市场传递政策信号。 但是，在部分时间点受政策调整或者其他因素影响，资金需求会出现明显变化，且不体现在超储率上。比如自2022年4月以来，受疫情反复、国内经济下行压力加重等因素影响，实体融资需求不足，对超储的消耗减弱。同时，为推动国内宽信用行情，央行对财政力量驱动的流动性宽松格局持容忍态度，这使得目前超储率不高，但市场流动性整体供过于求，资金利率持续位于政策利率之下。 再比如2020年永煤事件之后，央行为降低该事件对市场的冲击，主动加大资金供给，机 构投资者顺势加杠杆。在风险事件影响减弱叠加杠杆率走高之后，央行自当年12月末开始减少资金投放，但前期过高的杠杆使得金融机构的资金需求极其旺盛，供不应求下，资金利率开始快速上行。 从这个角度看，相比于跟踪超储率，现阶段跟踪资金利率（供需作用后的结果）显得更为有效。央行强调要引导市场利率围绕OMO利率波动。基于此，通过观察资金利率与政策利率的背离情况也可以判断央行的政策取向。 货币政策取向是关键 对狭义流动性走势的判断核心是把握央行货币政策的取向。 在目前的货币政策框架下，政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。其中，币值稳定对内体现为物价稳定，对外体现为人民币汇率稳定。 首要目标是经济增长。在2008年之前，国内经济位于上行大周期，彼时旺盛的需求经常推动国内物价全面大幅上行，在经济上行动能不缺时，货币政策的首要目标是控通胀。但2008年特别是2012年之后，中国经济内生增长动能趋缓，政策的首要目标转向稳增长。 在经济下行压力较大时，央行会通过降息、降准、出台专项再贷款等政策工具来放松银行面临的流动性、利率和资本金约束，从而推动实体融资需求回升，带动经济上行。在经济增长的窗口期，央行则会将政策重心转向经济中的结构性问题，引导经济转型升级，比如在2020年下半年的经济窗口期，央行就针对房地产市场出台了系列政策。 其次是物价稳定。2012年之前，国内经常面临由需求拉动的全面通胀，央行需要通过收紧货币政策来抑制需求，控通胀。但2012年之后，随着中国经济增速下行，供给端因素、海外输入性因素等推动的结构性通胀取代了由需求拉动的全面通胀。这类通胀往往并不会对央行货币政策取向形成制约，比如在2019年末猪周期推动CPI快速上行，但2019年11月央行降息；2021年下半年供给端因素推动PPI向上突破10%，但央行在7月和12月连续两次降准。 最后是人民币汇率稳定。在“以我为主”的定调下，海外特别是美国货币政策的取向虽然会对国内货币政策形成制约（要做到国际收支平衡、人民币汇率稳定），但不会成为政策取向的主要考虑点。比如2020年疫情冲击后，中国经济周期领先美国半个身位，货币政策取向也会经常偏离，2022年在海外货币政策受通胀影响开始收紧时，国内货币政策 则着眼于推动经济复苏，定调宽松。一般在分析海外政策对国内政策影响时，我们可以关注1）中美两国基本面情况；2）人民币汇率走势；3）中美两国利差变化等指标。 对货币政策的跟踪则可以从以下几点出发： 第一，观察市场利率与政策利率的走势，这也是最及时有效的方式。在看价不看量的定调下，政策利率变动是确定央行政策取向的关键。但政策利率变动频率太低，因此观察市场利率与政策利率的走势也能够有效的跟踪政策取向。比如2022年疫情冲击后，市场 利率持续位于政策利率之下，即使8月之前央行并未降息，但资金利率的持续背离应该得到了央行的默许，这从侧面体现出当时央行的取向偏宽松。8月央行降息则是这一信号的再确认。 第二，目前央行建立了完善的信号传递机制，季初月的金融统计数据局新闻发布会、季中月的《货币政策执行报告》、季末月的货币政策委员会例、年终年末召开的新闻发布会等覆盖了全年每个月。对于定期报告的解读则往往需要和上期报告进行逐字逐句的比较，发现措辞上细微的变化。除此之外央行重要领导的讲话、不定期召开的信贷座谈会等等都会向市场传递信号。 从银行出发，跟踪广义流动性 广义流动性即实体流动性，是商业银行信用派生后的结果。理解广义流动性，可以从供需和量价两个方面入手。 供需视角下的广义流动性 供需方面，信用的需求是核心。2017年之前，中国并不缺信用承载主体，在旺