2022H1组件销售全球第一，TOPCon产品指标及产能行业领先

2022年8月27日 公司研究 2022H1组件销售全球第一，TOPCon产品指标及产能行业领先 ——晶科能源（688223.SH）2022年半年报点评 要点 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入334.07亿元，同比增长112.44%，实现归母净利润9.05亿元，同比增长60.14%；其中2022Q2实现归母净利润5.40亿元，同比增长55.52%，环比增长25.64%。 2022H1组件销售规模全球第一，全年有较大概率完成35~40GW组件出货目标 2022H1公司实现组件销售18.21GW，位居全球第一（天合、隆基、晶澳分列二 -四位），预计2022Q3实现组件出货9~10GW，全年有较大概率完成35~40GW的组件出货目标（在Q3实现目标情况下2022Q4出货超8GW即可完成）。2022H1公司组件出货结构持续优化，其在组件价格接受度和产品盈利性较好的欧洲市场出货占比最高（26%），上半年分销占比约50%，大尺寸产品出货占比超80%。 产能持续扩张，一体化率提升+财务费用率降低将提升公司盈利水平。截至2021 年末，公司单晶硅片/电池片/组件产能分别达到约32.5/24/45GW；随着2022年公司越南、合肥、海宁等地的硅片及电池产能陆续投产，2022年底公司单晶硅片/电池片/组件产能将达到60/55/65GW，全产业链一体化率将提升至90%+；叠加公司A股上市后有望解决资金短缺的短板，进一步降低财务费用率，我们预计公司盈利能力将持续提升。 TOPcon产品各项指标行业领先，2022年出货量有望达10GW。截至2022年8月公司TOPCon电池量产效率超过24.8%，良率及成本均接近PERC电池，产能达到16GW；未来随着尖山二期（11GW）及合肥二期（8GW）电池产能投产，公司TOPCon电池产能将达35GW。公司预计TOPCon组件2022年出货量将达10GW，2023年出货占公司组件销售比重超过50%，其销售单价的溢价和成本的稳步下降将持续提升公司盈利能力并保障业绩快速增长。 维持“买入”评级：根据公司后续产能规划，我们上调23/24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润28.41/46.93/59.04亿元（维持/上调8%/上调17%），对应EPS为0.28/0.47/0.59元，当前股价对应22-24年PE分别为 56/34/27倍。在光伏装机需求高速增长、组件竞争格局改善、市场集中度逐步提升的背景下，公司的品牌、渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持 买入（维持） 当前价：15.93元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)100.00总市值(亿元)：1593.00 一年最低/最高(元)：8.49/19.35近3月换手率：33.00% 股价相对走势 80% 55% 30% 5% -20% 01/2203/2205/2207/2208/22 续提升；同时公司在技术创新的不断投入使得公司在TOPCon产品的产能、出 晶科能源沪深300 货、良率、成本等方面行业领先，新产品的规模化销售提升公司盈利能力，维持 “买入”评级。 风险提示：装机不及预期；TOPCon产品成本降幅、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；技术迭代速度超预期；次新股调整及波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 33,660 40,570 66,525 87,794 99,647 营业收入增长率 14.14% 20.53% 63.98% 31.97% 13.50% 净利润（百万元） 1,042 1,141 2,841 4,693 5,904 净利润增长率 -24.57% 9.59% 148.91% 65.17% 25.80% EPS（元） 0.13 0.14 0.28 0.47 0.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.33% 8.42% 10.96% 15.54% 16.68% P/E 122 112 56 34 27 P/B 10.2 9.4 6.1 5.3 4.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26 注：公司A股上市后，总股本从2021年的80亿股提升至2022年的100亿股 收益表现 %1M3M1Y 相对-3.579.5365.90 绝对-6.3512.3351.20 资料来源：Wind 相关研报组件盈利持续修复，2022年TOPCon产品出货量有望达10GW——晶科能源（688223.SH）2021年年报点评（2022-04-24） 晶科能源（688223.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 33,660 40,570 66,525 87,794 99,647 总资产 50,535 72,871 89,568 107,215 117,536 营业成本 28,629 35,135 57,566 75,481 85,336 货币资金 16,029 18,409 29,936 39,507 44,841 折旧和摊销 1,307 1,606 2,268 2,683 3,071 交易性金融资产 314 224 0 0 0 税金及附加 99 119 200 263 299 应收账款 4,644 7,193 8,043 9,587 10,642 销售费用 895 891 1,510 1,844 1,993 应收票据 1,829 3,944 4,657 6,146 6,975 管理费用 841 1,133 1,856 2,177 2,292 其他应收款（合计） 486 670 998 1,317 1,495 研发费用 706 716 1,231 1,536 1,694 存货 8,363 13,250 14,158 16,372 17,687 财务费用 940 1,062 986 1,079 1,200 其他流动资产 1,595 1,842 1,842 1,842 1,842 投资收益 -30 227 200 200 200 流动资产合计 34,503 47,679 62,075 77,929 87,034 营业利润 1,112 1,397 3,418 5,622 7,065 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 1,182 1,360 3,385 5,591 7,034 长期股权投资 9 315 315 315 315 所得税 139 219 544 899 1,130 固定资产 12,550 17,062 19,648 21,412 22,584 净利润 1,043 1,141 2,841 4,693 5,904 在建工程 643 2,430 1,615 1,207 1,004 少数股东损益 1 0 0 0 0 无形资产 796 1,146 1,157 1,167 1,177 归属母公司净利润 1,042 1,141 2,841 4,693 5,904 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.13 0.14 0.28 0.47 0.59 其他非流动资产 708 2,702 2,702 2,702 2,702 非流动资产合计 16,032 25,192 27,493 29,286 30,502 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 38,021 59,314 63,631 77,011 82,133 经营活动现金流 2,508 3,229 3,910 4,179 7,072 短期借款 7,277 11,690 14,381 25,129 29,144 净利润1,0421,1412,8414,6935,904 应付账款6,84910,93311,51311,32212,800 折旧摊销 1,307 1,606 2,268 2,683 3,071 应付票据 9,334 11,989 12,665 15,096 14,507 净营运资金增加 2,467 1,912 12,111 13,222 7,999 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -2,308 -1,431 -13,310 -16,418 -9,901 其他流动负债 1,411 2,921 2,921 2,921 2,921 投资活动产生现金流 -3,867 -9,131 -3,626 -3,850 -3,850 流动负债合计 29,548 46,804 52,158 65,538 70,660 净资本支出 -3,880 -9,145 -4,050 -4,050 -4,050 长期借款 396 399 399 399 399 长期投资变化 9 315 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 4 -301 424 200 200 其他非流动负债 6,976 615 615 615 615 融资活动现金流 2,908 5,684 11,244 9,242 2,111 非流动负债合计 8,473 12,510 11,473 11,473 11,473 股本变化 3,794 0 2,000 0 0 股东权益 12,514 13,557 25,937 30,204 35,403 债务净变化 -808 5,292 2,691 10,747 4,016 股本 8,000 8,000 10,000 10,000 10,000 无息负债变化 2,742 16,002 1,626 2,632 1,106 公积金 614 655 8,662 9,131 9,722 净现金流 1,547 -252 11,528 9,571 5,334 未分配利润 4,013 5,113 7,486 11,283 15,893 归属母公司权益 12,509 13,552 25,932 30,198 35,398 少数股东权益 5 5 5 5 5 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 14.9% 13.4% 13.5% 14.0% 14.4% 销售费用率 2.66% 2.20% 2.27% 2.10% 2.00% EBITDA率 12.9% 13.2% 10.2% 10.9% 11.5% 管理费用率 2.50% 2.79% 2.79% 2.48% 2.30% EBIT率 8.7% 8.9% 6.8% 7.8% 8.5% 财务费用率 2.79% 2.62% 1.48% 1.23% 1.20% 税前净利润率 3.5% 3.4% 5.1% 6.4% 7.1% 研发费用率 2.10% 1.77% 1.85% 1.75% 1.70% 归母净利润率 3.1% 2.8% 4.3% 5.3% 5.9% 所得税率 12% 16% 16% 16% 16% ROA 2.1% 1.6% 3.2% 4.4% 5.0% ROE（摊薄） 8.3% 8.4% 11.0% 15.5% 16.7% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 12.4% 10.9% 9.0% 10.1% 10.7% 每股红利 0.00 0.02 0.04 0.07 0.09 每股经营现金流 0.31 0.40 0.39 0.42 0.71 偿债能力