2023年半年报点评：组件销量维持高增，N型i~TOPCon产品产能及效率行业领先

2023年8月30日 公司研究 组件销量维持高增，N型i-TOPCon产品产能及效率行业领先 ——天合光能（688599.SH）2023年半年报点评 要点 事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入493.84亿元，同比增长38.21%，实现归母净利润35.40亿元，同比增长178.88%；其中2023Q2实现归母净利润17.72亿元，同比增长144.05%，环比增长0.23%。 2023H1组件产品销量维持高增，TOPCon产品保持行业领先。 2023H1公司组件出货量约27GW（22H1出货量约18GW，同比增速达50%），累计组件出货量超过150GW；受益于上游原材料下降，2023H1公司毛利率同比提升3.35个pct至16.92%。报告期内公司i-TOPCon电池最高量产线平均效率达25.8%，2023年8月青海基地N型电池成功下线，成为行业率先实现TOPCon组件量产功率突破700W的组件制造商。 一体化产能稳步推进，N型i-TOPCon产能规模快速提升。 2023H1天合光能青海一期20GWN型拉晶项目陆续投产，标志着公司向N型产业链上游的成功延伸，预计2023年底公司硅片/电池片/组件产能可达到50/75/95GW，其中N型i-TOPCon电池片产能将达到40GW。产业链上游的成功布局和N型产品产能落地后未来出货占比的持续提升有望提升公司成本竞争力，并为公司贡献利润增量。 光伏系统整体解决方案实现突破，储能一体化产能稳步落地。 （1）2023H1公司支架业务实现出货3.3GW，较去年实现突破性进展。2023H1公司在国内积极探索新型的应用场景和商业模式，在西北区域参加国家第三批大基地项目，并取得青海省海南州1GW源网荷储项目；在西南区域成功获得2GW集中式项目开发资源。 （2）公司持续深耕光储一体化解决方案，2023H1储能系统交付实现大幅增长，加速建设安徽滁州和江苏盐城基地，同时在电芯基地迅速布局后道产能，预计2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh产能，2024年二季度末达到25GWh产能。 维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司2023-25年实现归母净利润76.17/100.72/120.31亿元，对应EPS分别为3.50/4.63/5.54元，当前股价对应23-25年PE为10/8/6倍。光伏行业高景气度持续，公司聚焦大尺寸光伏 组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，有望在全产业链获取超额收益，维持“买入”评级。 风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 44,480 85,052 120,272 145,841 166,368 营业收入增长率 51.20% 91.21% 41.41% 21.26% 14.08% 净利润（百万元） 1,804 3,680 7,617 10,072 12,031 净利润增长率 46.77% 103.97% 107.00% 32.22% 19.45% EPS（元） 0.87 1.69 3.50 4.63 5.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.54% 13.97% 23.14% 24.30% 23.39% P/E 41 21 10 8 6 P/B 4.3 2.9 2.4 1.9 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-29 买入（维持） 当前价：35.61元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S09305200800050755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)21.74 总市值(亿元)：774.00 一年最低/最高(元)：32.99/77.55近3月换手率：49.80% 股价相对走势 33% 14% -6% -26% -45% 06/2209/2212/2203/23 天合光能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.22 -10.49 -44.30 绝对 -5.37 -10.64 -51.07 资料来源：Wind 相关研报分布式系统出货达4GW，全产业链一体化布局持续推进——天合光能（688599.SH）2022年年报点评（2023-04-26） 天合光能（688599.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 44,480 85,052 120,272 145,841 166,368 总资产 63,540 89,976 108,891 123,481 132,085 营业成本 38,191 73,633 103,497 124,977 141,894 货币资金 10,690 19,143 24,054 29,168 33,274 折旧和摊销 1,264 2,167 2,764 3,306 3,850 交易性金融资产 430 89 89 89 89 税金及附加 137 262 361 438 499 应收账款 8,170 13,210 16,952 20,338 21,421 销售费用 1,408 2,399 3,007 3,646 3,993 应收票据 2,297 2,292 3,608 4,375 4,991 管理费用 1,483 2,209 3,007 3,646 3,993 其他应收款（合计） 2,365 2,145 2,876 3,470 3,948 研发费用 925 1,221 1,804 2,188 2,496 存货 12,754 18,715 24,205 26,761 27,545 财务费用 289 272 576 718 636 其他流动资产 2,120 2,397 2,397 2,397 2,397 投资收益 528 610 684 1,156 498 流动资产合计 41,861 61,065 77,675 90,520 97,924 营业利润 2,261 4,078 8,459 11,126 13,256 其他权益工具 373 958 958 958 958 利润总额 2,274 3,984 8,389 11,056 13,186 长期股权投资 2,048 3,649 3,649 3,649 3,649 所得税 424 332 671 885 1,055 固定资产 13,361 12,302 14,535 16,220 17,354 净利润 1,850 3,653 7,717 10,172 12,131 在建工程 1,165 4,039 4,312 4,572 4,818 少数股东损益 46 -27 100 100 100 无形资产 894 2,632 2,435 2,239 2,063 归属母公司净利润 1,804 3,680 7,617 10,072 12,031 商誉 154 154 154 154 154 EPS(元) 0.87 1.69 3.50 4.63 5.54 其他非流动资产 1,657 2,981 2,981 2,981 2,981 非流动资产合计 21,679 28,911 31,217 32,961 34,161 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 45,376 61,181 73,417 79,378 77,886 经营活动现金流 1,098 9,237 7,206 9,977 16,108 短期借款 6,647 9,718 12,782 13,573 8,293 净利润1,8043,6807,61710,07212,031 应付账款7,34412,03314,49016,24718,446 折旧摊销 1,264 2,167 2,764 3,306 3,850 应付票据 11,365 18,081 22,769 24,995 25,541 净营运资金增加 8,012 3,682 8,929 8,176 4,116 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -9,983 -292 -12,105 -11,576 -3,889 其他流动负债 2,194 2,591 2,591 2,591 2,591 投资活动产生现金流 -6,852 -8,966 -4,243 -3,894 -4,552 流动负债合计 35,049 54,950 67,969 73,430 71,438 净资本支出 -6,427 -8,076 -5,070 -5,050 -5,050 长期借款 3,006 3,572 4,072 4,572 5,072 长期投资变化 2,048 3,649 0 0 0 应付债券 4,945 0 0 0 0 其他资产变化 -2,473 -4,539 827 1,156 498 其他非流动负债 13 3 3 3 3 融资活动现金流 8,714 6,173 1,948 -970 -7,451 非流动负债合计 10,327 6,231 5,448 5,948 6,448 股本变化 6 100 0 0 0 股东权益 18,164 28,796 35,474 44,103 54,199 债务净变化 7,169 290 3,563 1,292 -4,781 股本 2,074 2,173 2,174 2,174 2,174 无息负债变化 8,316 15,515 8,673 4,669 3,288 公积金 11,682 17,491 18,252 18,311 18,311 净现金流 2,371 7,054 4,912 5,114 4,105 未分配利润 3,368 6,451 12,268 20,737 30,734 归属母公司权益 17,112 26,339 32,918 41,446 51,443 少数股东权益 1,052 2,457 2,557 2,657 2,757 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 14.1% 13.4% 13.9% 14.3% 14.7% 销售费用率 3.16% 2.82% 2.50% 2.50% 2.40% EBITDA率 9.3% 10.8% 9.7% 10.0% 10.7% 管理费用率 3.33% 2.60% 2.50% 2.50% 2.40% EBIT率 6.4% 8.2% 7.4% 7.8% 8.4% 财务费用率 0.65% 0.32% 0.48% 0.49% 0.38% 税前净利润率 5.1% 4.7% 7.0% 7.6% 7.9% 研发费用率 2.08% 1.44% 1.50% 1.50% 1.50% 归母净利润率 4.1% 4.3% 6.3% 6.9% 7.2% 所得税率 19% 8% 8% 8% 8% ROA 2.9% 4.1% 7.1% 8.2% 9.2% ROE（摊薄） 10.5% 14.0% 23.1% 24.3% 23.4% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 7.5% 16.3% 16.3% 17.3% 19.5% 每股红利 0.23 0.48 0.71 0.94 1.12 每股经营现金流 0.53 4.25 3.32 4.59 7.41 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E