TOPCon技术及产能维持行业领先，2023年组件出货量60~70GW

2023年5月4日 公司研究 TOPCon技术及产能维持行业领先，2023年组件出货量60~70GW ——晶科能源（688223.SH）2022年年报&2023年一季报点评 要点 事件：公司发布2022年年报&2023年一季报，2022年实现营业收入826.76亿元，同比增长103.79%，实现归母净利润29.36亿元，同比增长157.24%；拟每股派发现金红利0.089元（含税）。2023年一季度公司实现营业收入231.53亿元，同比增长57.70%，实现归母净利润16.58亿元，同比增长313.36%。 TOPCon组件出货超10GW，2023年组件出货量达60~70GW。 （1）2022年公司组件销量同比高增99.43%至44.33GW，成为全球首家N型组件出货量超过10GW（2022年出货10.7GW）的企业，同时成为全球首个累计组件出货量突破130GW的光伏品牌。但是受制于硅料价格高企制约，组件毛利率同比下降2.79个pct至10.61%。预计2023年公司组件出货量将进一步提升至60~70GW，其中N型产品出货量占比将提升至60%左右（22年为24%）。 （2）2023Q1公司组件销量同比提升62.37%至13.04GW，TOPCon电池量产平均效率提升至25.3%，预计2023Q2公司组件出货量为16~18GW。TOPCon产品技术及量产规模行业领先，海外产能稳步扩张。 （1）公司通过持续不断的研发投入在N型TOPCon领域维持产品技术和量产规模的行业领先：效率方面，公司2022年大规模量产电池效率超过25.1%，2023年力争提升至25.8%；成本方面，2022年N/P单瓦一体化生产成本基本持平，2023年力争N型组件一体化成本低于P型；产能方面，2022年底公司TOPCon产能达35GW，2023年底产能将突破50GW。 （2）公司持续提升自身垂直一体化产业链布局，2022年末硅片/电池/组件年化有效产能分别为65/55/70GW，预计2023年底将达到75/75/90GW。同时公司积极关注海外一体化产能投扩产机会，在海外现有产能基础上推进越南8GW电池及8GW组件、美国1GW组件等扩产计划。 维持“买入”评级：公司TOPCon产品成本控制能力行业领先，我们上调盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润66.52/85.50/94.64亿元（上调42%/上调45%/新增），对应EPS为0.67/0.86/0.95元，当前股价对应23-25年PE分别为19/15/13倍。在光伏装机需求持续增长背景下，公司的品牌、渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入使得公司在TOPCon产品的产能、出货、良率、成本等方面行业领先，新产 品的规模化销售提升公司盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示：装机不及预期；TOPCon产品成本降幅、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；技术迭代速度超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 40,570 82,676 109,254 122,883 138,635 营业收入增长率 20.53% 103.79% 32.15% 12.47% 12.82% 净利润（百万元） 1,141 2,936 6,652 8,550 9,464 净利润增长率 9.59% 157.24% 126.56% 28.53% 10.68% EPS（元） 0.14 0.29 0.67 0.86 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.42% 11.00% 20.50% 21.55% 19.96% P/E 88 43 19 15 13 P/B 7.4 4.7 3.9 3.2 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-28 注：公司A股上市后，总股本从2021年的80亿股提升至2022年的100亿股 买入（维持） 当前价：12.52元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)100.00总市值(亿元)：1252.00 一年最低/最高(元)：11.85/19.35近3月换手率：31.93% 股价相对走势 73% 51% 28% 5% -17% 04/2207/2210/2201/23 晶科能源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.47 -14.07 -4.86 绝对 -9.73 -18.17 -1.98 资料来源：Wind 相关研报2022H1组件销售全球第一，TOPCon产品指标及产能行业领先——晶科能源（688223.SH）2022年半年报点评（2022-08-27） 晶科能源（688223.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 40,570 82,676 109,254 122,883 138,635 总资产 72,871 105,639 126,582 139,109 152,735 营业成本 35,135 74,037 94,627 105,135 118,884 货币资金 18,409 19,985 27,314 30,721 34,659 折旧和摊销 1,606 2,770 4,187 4,980 5,776 交易性金融资产 224 120 0 0 0 税金及附加 119 218 328 369 416 应收账款 7,193 16,594 18,879 20,792 22,958 销售费用 891 2,166 2,404 2,703 3,050 应收票据 3,944 4,356 5,463 6,144 6,932 管理费用 1,133 1,914 2,513 2,826 3,189 其他应收款（合计） 670 862 1,093 1,229 1,386 研发费用 716 1,199 1,530 1,720 1,941 存货 13,250 17,450 23,010 25,637 29,074 财务费用 1,062 -234 1,124 1,143 1,131 其他流动资产 1,842 3,833 3,833 3,833 3,833 投资收益 227 -51 200 200 200 流动资产合计 47,679 67,247 83,794 92,979 104,016 营业利润 1,397 3,156 7,117 9,136 10,109 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 1,360 3,127 7,084 9,106 10,079 长期股权投资 315 1,145 1,145 1,145 1,145 所得税 219 191 432 556 615 固定资产 17,062 30,438 34,287 37,369 39,668 净利润 1,141 2,936 6,652 8,550 9,464 在建工程 2,430 1,486 1,543 1,572 1,586 少数股东损益 0 0 0 0 0 无形资产 1,146 1,511 1,510 1,509 1,508 归属母公司净利润 1,141 2,936 6,652 8,550 9,464 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.14 0.29 0.67 0.86 0.95 其他非流动资产 1,758 1,058 1,058 1,058 1,058 非流动资产合计 25,192 38,393 42,788 46,130 48,719 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 59,314 78,949 94,129 99,437 105,309 经营活动现金流 3,229 4,084 11,821 13,709 15,652 短期借款 11,690 10,131 13,882 12,404 9,882 净利润1,1412,9366,6528,5509,464 应付账款10,93315,11818,92521,02723,777 折旧摊销 1,606 2,770 4,187 4,980 5,776 应付票据 11,989 20,624 26,495 29,438 33,288 净营运资金增加 530 11,596 4,376 3,899 4,142 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -49 -13,218 -3,394 -3,721 -3,730 其他流动负债 2,921 3,770 3,770 3,770 3,770 投资活动产生现金流 -9,131 -14,844 -7,730 -7,850 -7,850 流动负债合计 46,804 61,789 77,147 80,954 85,326 净资本支出 -9,145 -14,235 -8,050 -8,050 -8,050 长期借款 399 3,179 4,679 6,179 7,679 长期投资变化 315 1,145 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -301 -1,753 320 200 200 其他非流动负债 0 - - - - 融资活动现金流 5,684 11,685 3,237 -2,452 -3,864 非流动负债合计 12,510 17,161 16,983 18,483 19,983 股本变化 0 2,000 0 0 0 股东权益 13,557 26,690 32,452 39,672 47,426 债务净变化 5,292 956 5,251 22 -1,023 股本 8,000 10,000 10,000 10,000 10,000 无息负债变化 16,002 18,680 9,929 5,286 6,895 公积金 655 8,920 9,585 10,440 11,386 净现金流 -252 1,153 7,328 3,407 3,938 未分配利润 5,113 7,695 12,792 19,156 25,964 归属母公司权益 13,552 26,690 32,452 39,672 47,426 少数股东权益 5 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 13.4% 10.4% 13.4% 14.4% 14.2% 销售费用率 2.20% 2.62% 2.20% 2.20% 2.20% EBITDA率 13.2% 9.7% 11.5% 12.7% 12.6% 管理费用率 2.79% 2.32% 2.30% 2.30% 2.30% EBIT率 8.9% 6.2% 7.7% 8.6% 8.4% 财务费用率 2.62% -0.28% 1.03% 0.93% 0.82% 税前净利润率 3.4% 3.8% 6.5% 7.4% 7.3% 研发费用率 1.77% 1.45% 1.40% 1.40% 1.40% 归母净利润率 2.8% 3.6% 6.1% 7.0% 6.8% 所得税率 16% 6% 6% 6% 6% ROA 1.6% 2.8% 5.3% 6.1% 6.2% ROE（摊薄） 8.4% 11.0% 20.5% 21.6% 20.0% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 15.5% 11.3% 1