疫情下H1业绩承压，全域零售布局持续推进

公司发布2022半年报，期内分别实现营收/归母净利润/扣非净利润56.41/1.04/0.25亿元，同比分别-13.43%/-84.31%/-95.92%。其中，Q2单季度分别实现营收/归母净利润/扣非净利润23.32/-1.05/-1.6亿，同比-27.28%/-133.43%/-157.5%。扣非前后净利润的差额主要为期内取得的理财投资及公允价值变动损益约8051万元，以及与公司正常经营业务密切相关，且计入当期损益的政府补助2098万元。 疫情影响下整体收入下滑， H2 有望环比向好。期内童装/休闲服饰分别实现营收35.97/19.83亿元（-12.45%/-15.54%），分别占比64%/35%。从渠道看，2022H1童装/休闲服饰门店数分别较期初-216/+17家至5528/2840家。整体上看，上半年疫情影响服装行业线下门店正常开业，导致在上年同期高基数下，公司两项主营业务收入同比出现下降 。毛利率方面 ， 期内童装/休闲服饰毛利率分别为42.1%/39.1%（-2.37/-4.44PCTs），主要因期内两项业务折扣力度较大，预计均为7折左右（预计疫情前童装/休闲服饰折扣水平分别为7-7.5/7.5-8）。从下半年流水来看，我们预计7月公司全渠道零售额当月/累计同比分别-1.2%/-6%，降幅环比收窄（预计6月当月/累计同比分别-2.6%/-6%）， 其中我们预计7月巴拉巴拉/森马品牌当月零售额分别+2.7%/-2%，且鉴于上半年终端零售增速表现略好于公司收入表现，加盟渠道持续去库存，我们认为疫后恢复期公司收入有望呈环比恢复之势。 线上表现稳健，线下门店持续优化中 线上：期内实现营收27.85亿元（+3.5%），占比50%。在物流受阻的情况下，线上销售表现稳健得益于公司期内重点布局各线上平台（天猫、京东、唯品会、抖音等）的直播业务发展，且积极利用线上渠道进行销售，以缓解线下闭店造成的影响。此外，线上毛利率同比小幅下降1.89PCTs至37.30%。长期看，随着公司坚持全域零售改革，实行库存互通管理模式，进一步提升公司整体经营效率，未来线上、线下渠道收入有望实现同步优质增长。 线下：期内实现营收（不含联营）25.48亿元（-25.9%），其中直营/加盟收入分别为5.49/19.99亿元（同比分别-19%/-27.6%），同期联营实现收入2.47亿元（-23. 7%）。门店方面，公司在外部环境较为艰难的情况下，仍对线下门店的质量进行优化（直营/加盟平均店铺面积同比+1.4%/+2.4%），同时期内较多联营门店转为加盟门店，整体线下门店较期初净关199家至8368家（直营/加盟/联营分别净-14/+114/-299家）。此外，直营/加盟/联营毛利率为65.88%/36.12%/67.87%，同比分别-0.86/-4.25/-2.32PCTs，疫情下加盟、联营渠道为清理库存加大折扣力度，导致毛利率下滑幅度较大。 健 9.森马服饰2019Q1点评：收入 增长超预期，原有业务高增长延 续 10.森马服饰2018年报点评：休闲 原料成本上升&促销力度加大，短期毛利率承压。2022H1毛利率41.14%（-3.04PCT s），其中单Q2毛利率为38.99%（同比/环比分别-5.4/-3.66PCTs）。毛利率下降主因原材料价格上涨，公司采购成本上升，以及疫情下促销力度加大所致。销售/管理/研发/财务费用率为27.72%/5.14%/2.06%/-0.37%，同比+6.18/+0.95/+0.22/+0.76PCTs。 装改革显效&童装高增长依旧， Q4增长超预期 销售费用率提升较多主要系薪酬（约+1482万元）、广告宣传费及服务费同比增加所致。 整体来看，期内公司净利率为1.5%，同比-8.67PCTs。我们预计下半年在公司营销费用管控更为灵活的情况下，盈利能力有望逐步回升。 整体周转放缓，现金储备充足。22H1末公司存货为39.9亿元（+47.15%），存货周转天数+88.2天至217.21天，主要因疫情导致公司销售放缓，库龄1年内的库存占比下降至74%（2021年末约为84%）。应收账款天数+4天至36.43天。同时，期内公司经营现金流为-2.92亿元，同比-132.88%，主要系销售下降，以及期初公司为保障供应链稳定，提前锁定供应商产能及原料，导致预付款增加。此外，期末公司货币资金达41. 69亿元，现金储备充足。 盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021年市占率7.1%，第二名仅有2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到短期疫情对终端销售影响较大，同时开店进度也受疫情影响，预计2022/23/24年净利润分别为8.97/12.63/15.15亿元的预测（原值为15.58/17.94/20.45亿元），对应EPS分别为0.33/0.47/0.56元，对应PE分别为15/11/9倍，考虑到疫情下公司童装龙头地位稳股，且全域零售布局持续推进，长期竞争力仍持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）