2022中报点评：逆变器出货高增，2023年储能加速放量

阳光电源（300274） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 能加速放量 储2022年08月28日 买入（维持） 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 证券分析师陈瑶 营业总收入（百万元） 24,137 37,431 71,861 96,979 执业证书：S0600520070006 同比 25% 55% 92% 35% chenyao@dwzq.com.cn 归属母公司净利润（百万元） 1,583 2,816 5,514 7,176 研究助理郭亚男 同比 -19% 78% 96% 30% 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.07 1.90 3.71 4.83 P/E（现价&最新股本摊薄） 123.54 69.44 35.46 27.25 股价走势 2022中报点评：逆变器出货高增，2023年 投资要点 事件：公司发布2022年半年报，公司2022H1实现营收122.81亿元，同增49.59%；归母净利润9亿元，同增18.95%。其中2022Q2实现营收77.14亿元，同增58.60%，环增68.87%；归母净利润4.9亿元，同增32.21%，环增19.13%。2022Q2销售费用率同环增2.9pct/1.4pct，主要系 11% 3% -5% -13% -21% -29% -37% -45% -53% -61% 阳光电源沪深300 售后维修费用大幅增加及计提质保金所致；财务费用率同环减 4.9pct/5.2pct，主要系人民币兑美元贬值带来汇兑收益所致，业绩符合市场预期。 逆变器出货高增，户用占比不断提升。2022H1公司光伏逆变器业务实现收入59.33亿元，同增65%，实现出货31GW，同增77%，市占率约34%，同比提升1-2pct。分结构看，渠道出货约37万台，其中户用约 30.5万台。2022H1逆变器毛利率32.51%，同比-5.64pct，主要系运费以 2021/8/272021/12/262022/4/262022/8/25 市场数据 收盘价(元)131.65 一年最低/最高价56.01/178.98 市净率(倍)12.30 及电芯功率器件涨价所致，2022年下半年随海外及分布式放量带来占比提升叠加2022Q2涨价传导至2022Q3将改善毛利率。IGBT方面公司 流通A股市值(百 万元) 148,531.81 加快引入国内供应商，国产IGBT快速上量，支撑出货快速增长，2022Q3我们预计IGBT单管国产比例提升至30%-40%，我们预计2022年出货70GW，同增49%，其中分布式占比约40%，出货约100万台，单独户用约80万台，2023年我们预计出货120-130GW，同增70%+，其中户用约160万台，持续高增。 储能需求旺盛，营收高增。2022H1年储能系统业务实现收入23.86亿元，同增159.33%，出货约2gwh，市占率约为11%，其中户储系统出货约1.5万台。盈利方面，2022H1毛利率为18.37%，同比-2.86pct，主要 系运费及电芯价格上涨所致，2022H2储能报价联动碳酸锂价格叠加户储放量，盈利将有所提升。公司采取无电芯战略，与宁德时代深度合作，提前锁定电芯保证出货，我们预计2022年公司储能出货5-6gwh，同比翻倍增长，其中户储系统出货10万台，2023年我们预计储能出货20gwh+，户储逆变器出货100万套，其中一半自用配套户储系统，户储 系统出货约50万台，翻4-5倍增长。 盈利预测与投资评级：基于2022年电芯价格上涨，储能盈利有所下滑，但公司2023年储能需求快速出货，我们略微下调2022年盈利预测，上调2023年盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润28.2/55.1/71.8亿元（前值为31.3/45.3/59.0亿元），同增78%/96%/30%， 我们给予2023年50倍PE，对应目标价185.6元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。 总市值(百万元)195,525.39 基础数据 每股净资产(元,LF)10.70 资产负债率(%,LF)66.10 总股本(百万股)1,485.19 流通A股(百万股)1,128.23 相关研究 《阳光电源(300274)：2021年报&2022一季报点评：业绩低于预期，逆变器、储能、户用光伏三大增长值期待》 2022-04-21 《阳光电源(300274)：逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长》 2021-10-29 1/8 事件：公司发布2022年半年报,2022H1实现营业收入122.81亿元，同比增长49.59%；实现利润总额10.98亿元，同比增长21.43%；实现归属母公司净利润9亿元，同比增长 18.95%。其中2022Q2实现营业收入77.14亿元，同比增长58.60%，环比增长68.87%；实现归属母公司净利润4.9亿元，同比增长32.21%，环比增长19.13%。2022H1毛利率为25.54%，同比下降2.5pct，2022Q2毛利率23.20%，同比下降3.8pct，环比下降6.3pct；2022H1归母净利率为7.3%，同比下降1.9pct，2022Q2归母净利率6.3%，同比下降1.3pct，环比下降2.6pct。2022Q2销售费用率同环增2.9pct/1.4pct，主要系售后维修费用大幅增加及计提质保金所致；财务费用率同环减4.9pct/5.2pct，主要系人民币兑美元贬值带来汇兑收益所致。业绩符合市场预期。 表1：2022H1收入122.81亿元，同比增长49.59%；归属母公司净利润9亿元，同比增长18.95%（单位：亿元） 阳光电源 2022H1 2021H1 2022H1同比 2022Q2 2021Q2 2022Q2同比 2022Q1 2022Q2环比 营业收入 122.81 82.10 49.6% 77.14 48.63 58.6% 45.68 68.9% 毛利率 25.5% 28.0% -2.5pct 23.2% 27.0% -3.8pct 29.5% -6.3pct 营业利润 10.83 9.03 20.0% 6.04 4.75 27.2% 4.79 26.1% 利润总额 10.98 9.04 21.4% 6.09 4.33 40.6% 4.89 24.4% 归属母公司净利润 9.00 7.57 19.0% 4.90 3.70 32.2% 4.11 19.1% 扣非归母净利润 7.95 7.20 10.5% 4.25 3.42 24.3% 3.71 14.7% 归母净利率 7.3% 9.2% -1.9pct 6.3% 7.6% -1.3pct 9.0% -2.6pct 股本（亿股） 14.85 14.57 - 14.85 14.57 - 14.85 - EPS（元/股） 0.61 0.52 16.7% 0.33 0.25 29.7% 0.28 19.1% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2022H1收入122.81亿元，同比+49.59%（亿元，%）图2：2022H1归母净利润9亿元，同比+18.95%（亿元，%） 300 250 200 150 100 50 0 2016201720182019202020212022H1 营业收入同比 60% 241.37 192.86 103.69130.03 122.81 88.86 60.04 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25 19.54 15.83 10.24 8.10 8.93 9.00 5.54 20 15 10 5 0 2016201720182019202020212022H1 归属母公司净利润同比 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/8 东吴证券研究所 4.90 4.11 2.87 3.87 1.60 3.70 0.78 图3：2022Q2收入77.14亿元，同比+58.60%（亿元，%）图4：2022Q2归母净利润4.9亿元，同比+32.21%（亿元，%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 140% 87.63 73.77 71.63 77.14 50.95 49.67 48.63 33.47 45.68 18.47 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2021Q4 2022Q1 2022Q2 -40% 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 7.497.59 7.48 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2022Q1 2022Q2 -150% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 单季收入同比 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 归属母公司净利润同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2022H1毛利率、净利率同比-2.51、-1.89pct（%）图6：2022Q2毛利率、净利率同比-3.8、-1.27pct（%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 35% 27.3% 24.6% 24.9%23.8%23.1% 25.5% 22.3% 11.5% 9.2% 10.1% 7.8% 6.9% 6.6% 7.3% 31.0% 28.4% 29.6% 29.5% 27.0%26.7% 23.2% 20.3% 17.5% 15.1% 8.6% 10.3%11.6% 13.2% 10.4% 5.6% 7.6% 9.0% 6.3% 0.9% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 0% 0% 2016201720182019202020212022H1 年度毛利率年度归母净利率单季毛利率单季归母净利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 逆变器出货高增，户用占比不断提升。2022H1公司光伏逆变器业务实现收入59.33 亿元，同增65%，实现出货31GW，同增77%，市占率约34%，同比提升1-2pct。分结构看，渠道出货约37万台，其中户用约30.5万台。2022H1逆变器毛利率32.51%，同比-5.64pct，主要系运费以及电芯功率器件涨价所致，2022年下半年随海外及分布式放量带来占比提升叠加2022Q2涨价传导至2022Q3将改善毛利率。IGBT方面公司加快引入国内供应商，国产IGBT快速上量，支撑出货快速增长，2022Q3我们预计IGBT单管国产比例提升至30%-40%，我们预计2022年出货70GW，同增49%，其中分布式占比约40%，出货约100万台，单独户用约80万台，2023年我们预计出货120-130GW，同增70%+，其中户用约160万台，持续高增。 3/8 东吴证券研究所 图7：光伏逆变器分季度出货（MW） 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 销售量（MW) 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 储能