大单品策略持续驱动业绩增长，线上直营实现高增

公司研究/公司快报 2022年8月26日 大单品策略持续驱动业绩增长，线上直营实现高增 买入-A(维持) 珀莱雅（603605.SH） 零售&美妆 公司近一年市场表现事件描述 公司发布2022年半年度报告，上半年公司实现营业收入26.26亿元 /+36.93%，归母净利润2.97亿元/+31.33%；Q2公司实现营收13.72亿元 /+35.5%，归母净利润1.39亿元/+19.2%。事件点评 主品牌+线上引领收入增长，H1业绩整体超预期。上半年公司营收同比 +36.9%，分季度看Q1/Q2分别同比+38.5%/+35.5%，主要品类护肤品快速增 长+38.9%，主要渠道线上高速增长+49.5%，依托大单品策略，公司主品牌持 市场数据：2022年8月26日 收盘价（元）： 165.50 年内最高/最低（元）： 224.43/145.63 流通A股/总股本（亿）： 2.81/2.81 流通A股市值（亿）： 465.74 总市值（亿）： 465.74 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：1.06 摊薄每股收益：1.06 每股净资产(元)：10.59 净资产收益率：10.35 分析师：谷茜 执业登记编码：S0760518060001电话：0351-8686775 邮箱：guqian@sxzq.com 续发力引领增长，核心系列产品矩阵打造效果较好，品牌力进一步增强；业绩方面，上半年归母净利润同比+31.3%，整体超预期，其中Q1/Q2分别实现1.6/1.4亿元，同比分别+44.2%/+19.2%，Q2增速环比回落主要受到羽感防晒退货利润减少和计提资产减值损失的影响。 大单品驱动主品牌快速增长，线上直营实现高增。分品类看，公司护肤 /彩妆类收入分别实现22.6/3.5亿元，同比分别+38.9%/+30%，护肤类增速高于彩妆类，彩妆类占比上升。分品牌看，主要品牌珀莱雅/彩棠分别实现营收21.3/2.3亿元，同比分别+43.1%/+110.6%，其他自有品牌实现收入2.06亿元 /+19.70%。其中珀莱雅持续深化大单品策略，不断升级推新和品类拓展，大单品占比从20%提升至35%；彩棠持续深耕专业化妆师彩妆品牌形象，主推单品持续抢占类目份额；分渠道看，线上/线下分别实现收入23.1/3.1亿元，同比分别+49.5%/-16.3%，线上渠道占比达88%；其中线上直营渠道营收17.5亿元/+60%，渠道占比提升9.9pct。公司在天猫平台夯实大单品矩阵策略，深化会员运营，客单价从205元提升至261元；在抖音平台强化品牌自播，新设账号成功实现大单品转型，品牌溢价能力和复购率不断增强。线下由于疫情影响店铺客流、线上分流，以及终端网点结构优化等因素影响销售持续下降。 高毛利产品带动毛利率提升，费用管控效率较高。毛利率方面，公司主营毛利率36.9%/+4.4pct，主要受到精华等高毛利品类占比提升的影响，主品牌珀莱雅和彩棠毛利率均达70%以上。费用率方面，上半年期间费用率49.1%/-0.6pct，主要受到管理费率下降的影响，其中销售/管理/研发费率同比分别+0.44pct/-1.22pct/+0.69pct。公司增加形象宣传推广费2.6亿元/+40.5%，带动销售费率上涨。现金流方面，经营性现金流7.1亿元/+168.2%，主要来自于收入增长。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 投资建议 公司以线上渠道为主，夯实大单品策略，持续打造、优化核心大单品矩阵建设。通过强化自主研发能力和洞察消费者需求的市场敏锐度，主要品牌销售规模、溢价能力和复购率不断提升。我们看好公司持续深化以“研发、产品、内容、运营”为主线的精细化运营管理体系，考虑到上半年业绩整体超预期，我们小幅上调盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为2.6/3.3/4.2元，对应公司8月26日收盘价165.5元，2022-2024年PE分别为63.3X/49.8X/39.5X，维持“买入-A”评级。 风险提示 行业内品牌竞争激烈；营销投放竞争加剧；新品培育孵化不达预期；疫情反复对正常经营和供应链带来不确定性影响。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,752 4,633 5,977 7,475 9,335 YoY(%) 20.1 23.5 29.0 25.1 24.9 净利润(百万元) 476 576 736 935 1,179 YoY(%) 21.2 21.0 27.8 27.0 26.1 毛利率(%) 63.6 66.5 67.5 68.1 68.7 EPS(摊薄/元) 1.69 2.05 2.62 3.32 4.19 ROE(%) 18.2 19.3 20.8 21.6 22.0 P/E(倍) 97.8 80.8 63.3 49.8 39.5 P/B(倍) 19.5 16.5 13.1 10.7 8.7 净利率(%) 12.7 12.4 12.3 12.5 12.6 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2342 3159 4084 4433 5477 营业收入 3752 4633 5977 7475 9335 现金 1417 2391 2717 3184 3520 营业成本 1368 1554 1940 2383 2921 应收票据及应收账款 285 139 408 276 578 营业税金及附加 33 41 56 67 84 预付账款 83 58 124 104 180 营业费用 1497 1992 2571 3263 4103 存货 469 448 696 709 1014 管理费用 204 237 312 388 485 其他流动资产 90 123 139 160 185 研发费用 72 77 140 183 233 非流动资产 1294 1474 1795 2148 2523 财务费用 -14 -7 -5 -26 -35 长期投资 58 170 279 387 496 资产减值损失 -28 -54 -21 -42 -66 固定资产 566 559 768 995 1247 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 315 397 390 386 387 投资净收益 2 -7 -3 -3 -3 其他非流动资产 356 348 358 380 393 营业利润 555 671 950 1185 1487 资产总计 3637 4633 5879 6581 8000 营业外收入 2 0 1 1 1 流动负债 1129 1025 1549 1555 2025 营业外支出 9 4 5 6 6 短期借款 299 200 200 200 200 利润总额 548 668 946 1180 1482 应付票据及应付账款 580 483 845 786 1213 所得税 96 111 189 218 269 其他流动负债 250 342 504 569 611 税后利润 452 557 757 962 1213 非流动负债 26 721 606 493 377 少数股东损益 -24 -19 21 27 34 长期借款 0 696 581 467 352 归属母公司净利润 476 576 736 935 1179 其他非流动负债 26 26 26 26 26 EBITDA 611 750 989 1198 1502 负债合计 1155 1746 2155 2047 2402 少数股东权益 90 10 31 57 92 主要财务比率 股本 201 201 281 281 281 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 837 834 834 834 834 成长能力 留存收益 1366 1798 2338 3055 3994 营业收入(%) 20.1 23.5 29.0 25.1 24.9 归属母公司股东权益 2392 2877 3694 4476 5506 营业利润(%) 20.2 20.9 41.5 24.7 25.5 负债和股东权益 3637 4633 5879 6581 8000 归属于母公司净利润(%) 21.2 21.0 27.8 27.0 26.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 63.6 66.5 67.5 68.1 68.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 12.7 12.4 12.3 12.5 12.6 经营活动现金流 332 830 621 1133 1029 ROE(%) 18.2 19.3 20.8 21.6 22.0 净利润 452 557 757 962 1213 ROIC(%) 16.0 14.5 15.9 17.5 18.8 折旧摊销 88 96 86 77 95 偿债能力 财务费用 -14 -7 -5 -26 -35 资产负债率(%) 31.8 37.7 36.7 31.1 30.0 投资损失 -2 7 3 3 3 流动比率 2.1 3.1 2.6 2.9 2.7 营运资金变动 -272 75 -220 116 -248 速动比率 1.5 2.5 2.1 2.3 2.1 其他经营现金流 80 102 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 15 -342 -410 -433 -473 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.2 1.3 筹资活动现金流 -43 490 115 -232 -221 应收账款周转率 15.5 21.9 21.9 21.9 21.9 应付账款周转率 2.8 2.9 2.9 2.9 2.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.69 2.05 2.62 3.32 4.19 P/E 97.8 80.8 63.3 49.8 39.5 每股经营现金流(最新摊薄) 1.18 2.95 2.21 4.02 3.66 P/B 19.5 16.5 13.1 10.7 8.7 每股净资产(最新摊薄) 8.50 10.04 12.66 15.44 19.10 EV/EBITDA 74.5 60.1 45.3 37.0 29.2 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评