2022年中报点评：稳健增长现金流持续提升，管网投资建设打开新空间

事件：公司公告2022年半年度报告，按照调整前口径（不含2021年鼎元生态2021年半年度数据），2022年上半年公司实现营业收入37.39亿元，同比减少11.49%；归母净利润5.14亿元，同比增长27.29%；扣非归母净利润4.56亿元，同比增长18.16%；加权平均ROE同比提高0.31pct，至7.56%。 收入利润稳健增长，运营利润占比达63%。2022年上半年公司实现营收/归母37.39/5.14亿元，同比-11.49%/+27.29%，符合我们的预期；扣非归母净利润4.56亿元，同增18.16%；毛利率30.21%，同增8.04pct，主要系固废并表&运营占比提升，抬高整体毛利率所致。分业务：1)供水业务：2022年上半年实现营收4.01亿元，同减3.82%；毛利率同降2.36pct至41.87%，主要系能源价格上涨所致；实现毛利1.68亿元，同减8.96%。 2)污水业务：2022年上半年实现营收10.62亿元，同增50.01%，毛利率同增0.33pct至40.22%，实现毛利4.27亿元，同增51.26%，核心增长动力在于污水提标带来的量价齐升。3)燃气业务：2022年上半年实现营收15.60亿元，同增22.17%，毛利率同下3.64pct至14.96%，实现毛利2.33亿元，同减1.75%，未来燃气顺价将带来边际改善。4）固废业务：并表后，2022年上半年实现营收3.80亿元，实现毛利1.63亿元，毛利率43.04%，固废的高毛利率拉高公司整体毛利率，作为运营类资产使得公司运营业务占比进一步提升，盈利质量提升。5）给排水管道工程：2022年上半年实现营收7.11亿元，同减65.19%，提标扩容改造步入尾声，毛利率同增3.54pct至12.98%。实现毛利0.92亿元，同减52.11%。 我们预计随固废并表，2022全年运营利润占比有望继续上升。 经营性净现金流持续向好。2022年上半年公司经营活动现金流净额8.06亿元，同增127.28%。2021年公司自由现金流转正后维持良好趋势。 南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。南昌市为彻底解决污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近200亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务，有望为公司工程及后续运营业务打开新空间。 盈利预测与投资评级：公司固废资产已成功注入并表，形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，打造新成长极。南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。我们维持2022-2024年归母净利润11.0/12.8/14.4亿元，对应2022-2024年EPS分别为1.05/1.23/1.39元。当前市值对应2022-2024年PE 7.1/6.1/5.4倍，公司2022-2023年承诺分红不低于50%，当前股息率（ TTM ）6.7%（2022/8/25），有安全边际。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期 事件： 公司公告2022年半年度报告，按照调整前口径（不含2021年鼎元生态2021年半年度数据），2022年上半年公司实现营业收入37.39亿元，同比减少11.49%；归母净利润5.14亿元，同比增长27.29%；扣非归母净利润4.56亿元，同比增长18.16%；加权平均ROE同比提高0.31pct，至7.56%。 1.收入利润稳健增长，运营利润占比达63% 根据调整前口径，2022年上半年归母净利润/扣非归母净利润同增27%/18%。2022年上半年公司实现营业收入37.39亿元，同比减少11.49%，主要系水务工程收入减少所致；归母净利润5.14亿元，同比增长27.29%，符合我们的预期；扣非归母净利润4.56亿元，同比增长18.16%；公司毛利率30.21%，同比增加8.04pct，主要系固废业务并表抬高整体毛利率所致，分板块来看： 1）供水业务：2022年上半年实现营业收入4.01亿元，同比减少3.82%；毛利率同比下降2.36pct至41.87%，主要系能源价格上涨所致；实现毛利1.68亿元，同比下降8.96%。随《城镇供水价格管理办法》出台和水价市场化改革逐步推进，供水资产回报市场化程度提升，确定性增加。公司供水业务有望稳健增长。 2）污水业务：2022年上半年实现营业收入10.62亿元，同比增长50.01%，毛利率同比提升0.33pct至40.22%，实现毛利4.27亿元，同比增长51.26%。公司在手污水处理项目经过过去几年提标改造已经逐步以一级A标准投运，带动水价毛利率双升。我们预计提标改造带来的增长动能，将有望进一步推动公司污水业务高增。 3）燃气业务：2022年上半年实现营业收入15.60亿元，同比增长22.17%，毛利率同比下降3.64pct至14.96%，实现毛利2.33亿元，同比下降1.75%。主要系能源价格上涨，成本上行幅度大于售价上行幅度，未来燃气顺价将带来边际改善。 4）固废业务：并表后，2022年上半年实现营业收入3.80亿元，实现毛利1.63亿元，毛利率43.04%，固废的高毛利率拉高公司整体毛利率，作为运营类资产使得公司运营业务占比进一步提升，盈利质量提升。 4）给排水管道工程：2022年上半年实现营业收入7.11亿元，同比减少65.19%，系提标扩容改造步入尾声所致，工程业务占比降低，业务结构优化；毛利率同比增加3.54pct至12.98%。实现毛利0.92亿元，同比减少52.11%。公司借力控股股东水业集团作为南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位的先发优势，积极探索厂网一体化运营模式，项目政企联合总投入近200亿元，工程业务有望释放。 2021年运营收入/毛利占比已达50%/63%，业务结构改善盈利质量提升。公司供水业务、污水业务和燃气销售业务为主要运营业务，2021年公司运营业务收入占比达50%，运营业务毛利占比达63%，同比提升3pct。运营毛利占比逐年提升，成为公司业绩增长的主要动能。我们预计随着公司水务项目逐步投运，固废资产并表，2022年运营利润占比有望进一步提升。业绩稳定增长，盈利质量提升。 由于利息调整增加，财务费用率上升2.03pct。2022年上半年公司期间费用同比增长22.16%至4.23亿元，期间费用率上升3.12pct至11.32%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少13.4%、增加13.63%、增加18.23%、增加88.63%至0.93亿元、1.38亿元、0.49亿元、1.43亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.06pct、上升1.14pct、上升0.33pct、上升2.03pct至2.5%、5%、1.3%、3.82%。 2.资产负债率略升营运效率提高，净资产收益率提升 资产负债率略升，营运效率提高。2022年上半年公司资产负债率为65.89%，同比上升0.8pct，较年初上升2.43pct。2022年上半年公司应收账款同比增长88.7%至12.52亿元，应收账款周转天数同比增加23.37天至48.04天；存货同比增长168.71%至8.4亿元，存货周转天数同比增加26.06天至41.41天；应付账款同比增长45.05%至35.66亿元，应付账款周转天数同比增加95.69天至221.45天，使净营业周期同比减少46.25天至-132天。 加权平均净资产收益率同增0.31pct。2022年上半年公司加权平均净资产收益率同比上升0.31pct至7.56%。对ROE采用杜邦分析可得，2022年上半年公司销售净利率为16.6%，同比上升5.71pct，总资产周转率为0.19（次）,同比下降0.06（次），权益乘数从2021年上半年的3.12上升至2022年上半年的3.19。 3.自由现金流转正后，经营性净现金流持续向好 2021年自由现金流转正后，经营性现金流持续向好。1）2022年上半年公司经营活动现金流净额8.06亿元，同比增加127.28%；2）投资活动现金流净额-6.79亿元，同比增加26.12%；3）筹资活动现金流净额-4.09亿元，同比减少13.7%。 图1：2021年公司企业自由现金流转正 4.固废资产成功注入，南昌管网建设打开业务空间 固废项目顺利并表，综合环保公用平台发展加速。公司地区深耕环保资产覆盖江西全境，已经形成涵盖供水、污水、天然气、固废四大业务的综合环保公用平台。截至报告期末，供水产能为194万/日（含托管），服务人口400万。公司取得的污水特许经营权项目总设计规模为365.2万/日（含托管），省内市占率超80%。公司购买控股股东水业集团持有的固废处理资产，包含南昌项目：洪城康恒（2400吨/日生活垃圾焚烧项目）、洪源环境（餐厨垃圾项目）、绿源环境（建设渗滤液处理1000吨/日、垃圾渗滤液浓缩液处理400吨/日）和温州项目：宏泽热电（独特循环业务模式，处置污泥与工业固废同时服务园区企业，实现售电收入与供热收入）。根据公司公告，固废项目已于2022年4月9日完成资产过户。固废资产成功并表，公司发展加速。 南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。南昌市委、市政府为彻底解决南昌市污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近200亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）的先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务。南昌管网投资空间大，控股股东积极参与，有望为公司工程及后续运营业务打开新空间。 盈利预测：公司固废资产已成功注入并表，形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，打造新成长极。南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。我们维持2022-2024年归母净利润11.0/12.8/14.4亿元，对应2022-2024年EPS分别为1.05/1.23/1.39元。当前市值对应2022-2024年PE 7.1/6.1/5.4倍，公司2022-2023年承诺分红不低于50%，当前股息率（ TTM ）6.7%（2022/8/25），有安全边际。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期