传统业务短期承压、长期稳健，科力普超预期

公司发布2022年中期报告：2022H1实现收入84.33亿元（同比+9.7%），归母净利润5.29亿元（同比-20.7%），扣非归母净利润4.84亿元（同比-21.0%）；其中单Q2实现收入42.05亿元（同比+8.5%），归母净利润2.53亿元（同比-25.1%），扣非归母净利润2.29亿元（同比-28.1%）。公司传统核心业务总部和生产基地以及新业务的总部都在上海，疫情影响下传统核心业务及零售大店业务承压，科力普积极调整物流仓配的资源配臵，表现持续超预期。 疫情影响传统核心业务，看好疫后恢复稳定增长。根据我们测算，2022H1公司传统核心业务（含晨光科技及安硕）实现收入约36亿元（同比-11.6%），净利率约12.9%（同比-3.0pct）；单Q2实现收入约17.8亿元（同比-9.4%），净利率约12.3%（同比-4.0pct）。分品类来看，2022H1书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入10.09/13.54/14.45亿元 （ 同比-30.6%/-3.7%/-1.0%） ， 毛利率分别为39.8%/33.7%/25.7%（同比-0.5/+0.2/-0.7pct），单价分别+2.2%/9.0%/3.3%，其中公司书写工具生产基地位于上海，受疫情影响较大。产品方面，公司致力于推动产品结构升级，以爆款思路精准开发，单品贡献显著提升，引入多款热门IP，产品阵营丰富；渠道方面，线下聚焦单店质量提升，扩大市场份额；线上优化直营业务结构&推进线上分销（拥有上千家分销门店），拓展拼多多、抖音等新渠道，2022Q2晨光科技收入1.12亿元（同比-8.4%），主要系疫情下发货受阻。伴随疫后需求复苏及学汛到来，看好公司传统业务恢复增长。 科力普增长势头强劲，零售大店延续扩张。1）科力普：2022H1收入44.02亿元（同比+40.7%），毛利率为8.9%（同比-0.4pct），净利率为3.1%（同比+0.8pct），其中Q2收入22.56亿元（同比+35.8%），毛利率为8.5%（同比+0.2pct）。公司围绕存量客户深度挖掘，增量客户持续开拓，拓展MRO和营销礼品等新品类，同时以智能化、技术化手段提升供应链效率，增长持续超预期。2）零售大店：2022H1晨光生活馆（含九木杂物社）收入4.3亿元（同比-10%），其中Q2收入1.65亿元（同比-32%），疫情影响线下客流；截至上半年末，公司全国拥有534家零售大店（较年初+11家，较Q1末+2家），其中九木杂物社481家（较年初+18家，较Q1末+9家，其中直营324家、加盟157家），公司提升百万级注册会员复购率，采取会员权益延期、权益补发等措施增强消费者粘性，看好疫情后恢复增长。 盈利能力承压，费用管控良好。2022Q2公司毛利率为19.28%（同比-4.1pct），归母净利率为6.02%（同比-2.7pct），盈利能力下降主要系疫情导致收入下降，且低毛利业务科力普占比提升。公司费用表现持续优化，2022Q2期间费用率为12.22%（同比-0.8pct），销售费用率为7.20%（同比-0.2pct），管理费用率4.41%（同比+0.1pct），财务费用率-0.34%（同比-0.4pct），研发费用率0.95%（同比-0.3pct）。 现金流回暖，协调供应链保障营运周转。公司2022Q2产生净经营现金流为2.33亿元（同比+0.37亿元），现金流表现回暖。从营运效率来看，截至Q2末公司应收账款周转天数为47.10天（同比+4.86天），应付账款周转天数76.82天（同比+3.83天），存货周转天数41.9天（同比-1.78天）。疫情期间公司快速响应建立虚拟仓实现省际发货调配，提前协调供应链伙伴保证产品交期，华北仓和华南仓已投入运营并发挥积极作用，营运周转效率稳定。 盈利预测与投资评级。一体两翼、世界级晨光，短期疫情影响不改成长，传统业务壁垒深厚，市占率提升逻辑顺畅，新业务模式表现持续超预期，长期推荐！我们预计公司2022-24年归母净利润分别为15.6/20.5/24.2亿元 ，分别同比增长2.8%/31.1%/18.4%，对应PE为24.7X/18.9X/15.9X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，双减政策影响需求 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）