双抗商业化首战告捷，2023年关注多项重磅监管和临床里程碑

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 康方生物（9926.HK）：双抗商业化首战告捷， 2023年关注多项重磅监管和临床里程碑 公司首款双抗产品开坦尼上市首半年销售成绩亮眼，我们预计首12个月销售有望超此前指引。2023年，在继续关注开坦尼销售进展的同时，公司将迎来多个NDA/sNDA提交和注册性研究推进，包括Summit在AK112肺癌适应症上的临床开发动作。我们略微上调目标价至65港元，并继续将公司选为我们生物科技板块的首选标的之一。 双抗商业化首战成绩优异：PD-1xCTLA-4双抗开坦尼（®卡度尼利单抗）于2022年7月初正式上市后，首6个月销售达5.46亿元，超我们此 前预期，且超过公司此前指引首12个月销售10亿元的一半；因疫情好转，春节后销售有较好反弹，我们认为最终成绩超指引可能性较大。我们认为院线布局深入和新临床数据将进一步促进开坦尼在已获批适应症和超适应症人群中的渗透，预计2023年销售超13亿元。公司第二款双抗AK112（PD-1xVEGF双抗）有望于年内向CDE提交上市申请，未来5年内有望上市6-7个新品，为长期收入增长提供重要驱动力。 控费成效卓越：FY22产品销售毛利率同比提升6.2pcts至91.5%，体现了差异化产品属性带来的市场定价优势、以及优异的产率和成本控制。研发费用增长18%至13亿元，我们预计2023年增速将控制在15%以 丁政宁 浦银国际 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年3月16日 公司研究 评级 目标价（港元）65.00 潜在升幅/降幅+52% 目前股价（港元）42.90 52周内股价区间（港元）11.50-52.60 总市值（百万港元）36,081 近3月日均成交额（百万）296 市场预期区间 内，远低于收入增长。销售费用5.5亿，今年公司将因时因地地扩张开坦尼商业化团队、并为AK112的上市销售做准备，但也会继续致力于提升团队人效并降低费用率。公司2022年底在手现金20.9亿，加上 HK$32.0HK$42.9 32 HK$65.0HK$65.0 从Summit收取的首付款，目前现金储备已超过50亿。全年经营性+投资性活动现金净流出21亿，随着现有产品销售继续放量、新产品上市，我们预计现金储备至少支持未来三年的运营而无需借助外部融资。 年内有望提交多个NDA，包括：1）开坦尼一线宫颈癌适应症；2）AK112治疗TKI耐药的EGFR突变NSCLC；3）AK101（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病；4）AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH。我们也建议 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2023年3月15日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康方生物（9926.HK） 股价表现 康方生物(9926HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） 重点关注开坦尼的一线宫颈癌、一线胃癌国内III期数据读出，及AK112在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和入组情况。此外，公司新一波创新管线中的CD47、IL-17等已经/即将进入III期研究。 上调目标价：我们调整2023/24E收入预测+4%/-5%至55亿/31亿元，主要反映：1）公司已从Summit收到全部首付款；2）更保守的PD-1单抗销售预期；并预计2025年实现盈亏平衡。基于超预期的FY22毛利率和生产工艺优化，我们上调2023-24E毛利率预测。基于DCF估值， (港元)60 40 20 0 03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23 200% 150% 100% 50% 0% -50% 我们上调公司目标价至HK$65，对应US$70亿目标市值，维持“买入”。 投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 226 838 5,499 3,071 4,613 同比变动（%） NM 271% 557% -44% 50% 归母净利润/(亏损) -1,075 -1,168 2,981 -107 704 PS（X） 133.8 36.0 5.8 10.3 6.9 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-康方生物 利润表 现金流量表 （人民币百万） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E （人民币百万） 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 225.6 837.7 5,499.4 3,070.7 4,613.5 除税前亏损： -1,258.1 -1,422.2 2,838.6 -106.6 857.3 销售成本 -31.3 -94.1 -193.3 -299.1 -436.5 物业、厂房及设备折旧 47.7 106.2 156.9 187.8 220.1 毛利 194.4 743.5 5,306.0 2,771.6 4,177.0 使用权资产折旧 9.3 9.3 10.0 11.3 12.4 存货（增加）╱减少 -134.3 -145.2 -136.7 -143.6 -124.4 其他收入及收益净额 116.3 158.6 186.8 235.9 282.3 预付款项、其他应收款项及其他资产增加 -68.4 54.9 -15.7 -17.3 -19.0 行政开支 -243.5 -199.0 -246.3 -307.9 -378.2 贸易应付款项增加╱（减少） 97.8 102.6 154.5 139.0 120.5 研发开支 -1,123.0 -1,323.1 -1,521.6 -1,673.7 -1,722.7 其他 304.9 54.0 461.9 258.9 268.3 销售费用 -179.1 -552.7 -791.7 -1,035.5 -1,386.6 经营活动所用现金流量净额 -1,001.2 -1,240.4 3,469.4 329.5 1,335.2 其他开支净额 -12.8 -206.3 0.0 0.0 0.0 可转换可赎回优先股的公允价值变 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 购买物业、厂房及设备项目 -712.1 -500.0 -550.0 -600.0 -400.0 财务成本 -10.4 -43.3 -94.7 -97.0 -114.6 购买按公允价值计入损益的金融资产 -2,567.5 -195.9 0.0 0.0 0.0 除税前亏损 -1,258.1 -1,422.2 2,838.6 -106.6 857.3 出售按公允价值计入损益的金融资产所得款 2,677.5 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 22.5 -193.8 -30.0 -30.0 -30.0 所得税开支 0.0 0.0 0.0 0 0.0 投资活动所用现金流量净额 -579.6 -889.7 -580.0 -630.0 -430.0 年内亏损 -1,258.1 -1,422.2 2,838.6 -106.6 857.3 非控股权益 -183.2 -253.8 -141.9 0.0 153.0 新增/(偿还)银行及其他借款 645.4 1,017.9 44.6 349.1 54.0 母公司拥有人 -1,074.9 -1,168.4 2,980.5 -106.6 704.3 股份发行开支 -13.9 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 955.1 467.9 -72.9 -45.4 -63.0 融资活动所得现金流量净额 1,586.6 1,485.9 -28.3 303.7 -9.0 现金及现金等价物增加净额 5.7 -644.3 2,861.2 3.2 896.2 年初现金及现金等价物 2,684.5 2,641.6 2,092.4 4,953.6 4,956.8 外币汇率变动影响净值 -48.6 95.1 0.0 0.0 0.0 年末现金及现金等价物 2,641.6 2,092.4 4,953.6 4,956.8 5,852.9 资产负债表 财务和估值比率 （人民币百万） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 物业、厂房及设备 1,352.9 1,999.6 2,392.7 2,804.9 2,984.8 每股数据(人民币) 使用权资产 151.7 163.1 183.0 201.8 219.4 每股收益 -1.3 -1.5 3.5 -0.1 0.8 无形资产 4.0 8.5 8.5 8.5 8.5 每股净资产 3.9 3.0 6.6 6.7 7.9 收购土地使用权预付款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股销售额 0.3 1.0 6.5 3.7 5.5 其他 144.9 266.3 266.3 266.3 266.3 非流动资产总值 1,653.5 2,437.5 2,850.5 3,281.5 3,479.0 同比变动(%)收入 NM 271% 557% -44% 50% 存货 196.6 341.8 478.6 622.1 746.6 税后利润 NM NM NM NM NM 预付款、其他应收款及其他资产 212.1 157.2 172.9 190.2 209.2 归母净利润 NM NM NM NM NM 按公允价值计入损益的金融资产 0.0 195.9 195.9 195.9 195.9 其他 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 费用率(%) 现金及现金等价物 2,641.6 2,092.4 4,953.6 4,956.8 5,852.9 销售费用/收入 -79% -66% -14% -34% -30% 流动资产总值 3,152.3 3,058.5 6,180.5 6,420.5 7,505.6 管理费用/收入 -108% -24% -4% -10% -8% 研发费用/收入 -498% -158% -28% -55% -37% 资产总计 4,805.8 5,495.9 9,031.1 9,702.0 10,984.6 利润率(%) 贸易应付款项 206.3 308.9 463.4 602.4 722.9 毛利率 86% 89% 96% 90% 91% 其他应付款项及应计费用 394.9 599.2 898.8 988.6 1,038.1 归母净利率 -476% -139% 54% -3% 15% 计息银行及其他借款 45.6 446.0 490.6 539.6 593.6 租赁负债 7.9 5.9 6.5 7.1 7.9 回报率(%) 应付税项 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 平均股本回报率 -32% -40% 73% -2% 11% 流动负债总额 655.7 1,361.1 1,860.4 2,139.0 2,363.6 平均资产回报率 -29% -28% 39% -1% 8% 可转换可赎回优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务杠杆 计息银行及其他借款 803.7 1,421.3 1,421.3 1,721.3 1,721.3 流动比率(x) 4.8 2.2 3.3 3.0 3.2 租赁负债 2.2 6.0 6.5 7.2 7.9 速动比率(x) 4.5 2.0 3.1 2.7 2.9 递延收入 63.9 159.6 175.5 193.1 212.4 现金比率(x) 4.0 1.5 2.7 2.3 2.5 非流动负债总额 869.8 1,586.8 1,603.4 1,921