2022年中报点评：量稳价增高端化进程不减，费用投放稳健利润超预期

证券研究报告·公司点评报告·啤酒 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 青岛啤酒（600600） 2022年中报点评：量稳价增高端化进程不减，费用投放稳健利润超预期 2022年08月26日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证书：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 100.52 一年最低/最高价 73.66/109.50 市净率(倍) 5.60 流通A股市值(百万元) 70,391.45 总市值(百万元) 137,144.94 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.96 资产负债率(%,LF) 49.47 总股本(百万股) 1,364.35 流通A股(百万股) 700.27 相关研究 《青岛啤酒(600600)：酒香百年底蕴积，品优时代燎原起》 2022-08-23 《青岛啤酒(600600)：2021年中报点评：业绩超市场预期，结构升级步伐持续增速》 2021-08-28 《青岛啤酒(600600)：Q1业绩符合预期，产品坚持高端化》 2021-04-25 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 30,167 32,497 35,109 38,093 同比 9% 8% 8% 8% 归属母公司净利润（百万元） 3,155 3,506 4,185 4,842 同比 43% 11% 19% 16% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.31 2.57 3.07 3.55 P/E（现价&最新股本摊薄） 43.46 39.12 32.77 28.32 [Table_Summary] 事件：2022H1公司营收192.7亿元（yoy+5.4%），实现归母净利 28.5亿元（yoy+18.1%），整体销量472万千升（yoy-1.0%），整体吨价yoy+6.5%；2022Q2公司营收100.6亿元（yoy+7.5%），实现归母净利17.3亿元（yoy+23.9%），整体销量 259万千升（yoy+0.5%），业绩表现超预期。 投资要点 ◼ 高端化进程不减，优势基地市场带动收入持续提升。 1） 分品牌来看，青岛主品牌稳健增长。在上半年啤酒销量受疫情影响下，青岛主品牌仍表现优异，2022H1主品牌青岛/其它品牌销量分别为260/212万千升（yoy+2.8%/-5.4%）,单季度Q2主品牌青岛/其它品牌销量分别为130/129.5万千升（yoy+0.7%/+0.3%）。 2） 分区域来看，山东、华北区域基地市场优势尽显。公司2022上半年继续强化传统基地市场，我们测算山东基地圈及华北地区贡献公司80%收入，伴随市场扩容，2022H1山东/华北区域收入同比分别增长6%/12.6%，而华南/华东/东南收入yoy-0.6/-8.5/-1.2%，我们预计和竞争对手在相关市场加大产品投放力度有关。 ◼ 提价叠加产品结构升级对冲成本压力，公司利润增速高于收入增速。 伴随公司提价叠加产品结构不断升级，2022H1公司实现中高档及以上产品销量166万千升（yoy+6.6%），整体吨价4083元/千升（yoy+6.5%），2022年5月以来消费场景复苏带来量价齐升新局面，Q2单季整体吨价3884元/千升（yoy+7.0%），盈利结构持续改善，Q2毛利率同比提升0.8pct至38.3%，归母净利17.3亿元（yoy+23.9%），大超预期。 ◼ 销管费用投入稳健，费率下降推动盈利上行。 疫情影响下公司销售费用投入更加稳健，2022H1销售费用率11.0%（yoy-0.8pct），管理费用率3.7%（yoy-0.2pct），实现归母净利 28.5亿元（yoy+18.1%）。其中Q2疫情向好费用仍控制在良好水平，2022Q2销售费用率8.1%（yoy-0.2pct），管理费用率3.5%（yoy-0.5pct）。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于公司龙头地位稳固，产品力较强叠加优势地区强渠道力，我们上调2022-24年归母净利35.1/41.8/48.4亿元（前值34.2/40.8/45.0亿元），同比+11/+19/+16%，对应最新收盘价2022-2024年PE为39/33/28倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局变化。 -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%23%2021/8/262021/12/252022/4/252022/8/24青岛啤酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 青岛啤酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 28,959 30,300 36,872 42,780 营业总收入 30,167 32,497 35,109 38,093 货币资金及交易性金融资产 17,376 18,103 22,694 27,867 营业成本(含金融类) 19,091 20,077 21,366 23,020 经营性应收款项 353 377 403 442 税金及附加 2,319 2,498 2,699 2,928 存货 3,493 3,621 3,974 4,198 销售费用 4,097 4,406 4,625 4,947 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,693 1,827 1,898 2,004 其他流动资产 7,737 8,200 9,802 10,274 研发费用 31 29 32 35 非流动资产 17,604 17,669 17,719 17,744 财务费用 -243 -423 -435 -563 长期股权投资 366 369 372 375 加:其他收益 556 618 658 716 固定资产及使用权资产 10,317 10,470 10,591 10,680 投资净收益 186 115 140 160 在建工程 762 674 612 568 公允价值变动 253 50 50 50 无形资产 2,481 2,451 2,421 2,391 减值损失 -202 -82 -82 -82 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 资产处置收益 482 269 331 386 长期待摊费用 127 157 177 187 营业利润 4,455 5,053 6,021 6,950 其他非流动资产 2,245 2,242 2,239 2,236 营业外净收支 24 14 9 16 资产总计 46,563 47,969 54,591 60,525 利润总额 4,479 5,067 6,030 6,966 流动负债 18,259 17,488 19,733 20,618 减:所得税 1,223 1,415 1,673 1,932 短期借款及一年内到期的非流动负债 294 344 394 444 净利润 3,256 3,653 4,356 5,034 经营性应付款项 3,298 2,739 3,729 3,271 减:少数股东损益 101 147 172 192 合同负债 8,123 7,889 8,531 9,244 归属母公司净利润 3,155 3,506 4,185 4,842 其他流动负债 6,543 6,516 7,078 7,659 非流动负债 4,511 4,531 4,546 4,556 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.31 2.57 3.07 3.55 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,480 4,278 5,147 5,874 租赁负债 113 133 148 158 EBITDA 4,624 4,900 5,756 6,472 其他非流动负债 4,398 4,398 4,398 4,398 负债合计 22,769 22,019 24,279 25,173 毛利率(%) 36.71 38.22 39.14 39.57 归属母公司股东权益 23,002 25,012 29,202 34,049 归母净利率(%) 10.46 10.79 11.92 12.71 少数股东权益 792 938 1,110 1,302 所有者权益合计 23,794 25,950 30,312 35,351 收入增长率(%) 8.67 7.72 8.04 8.50 负债和股东权益 46,563 47,969 54,591 60,525 归母净利润增长率(%) 43.34 11.11 19.36 15.70 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 6,043 2,489 4,748 5,222 每股净资产(元) 16.86 18.33 21.40 24.96 投资活动现金流 -10,250 -572 -461 -345 最新发行在外股份（百万股） 1,364 1,364 1,364 1,364 筹资活动现金流 -1,614 -1,445 48 41 ROIC(%) 10.90 12.18 12.98 12.71 现金净增加额 -5,829 477 4,341 4,923 ROE-摊薄(%) 13.72 14.02 14.33 14.22 折旧和摊销 1,144 623 609 599 资产负债率(%) 48.90 45.90 44.47 41.59 资本开支 -1,602 -407 -333 -247 P/E（现价&最新股本摊薄） 43.46 39.12 32.77 28.32 营运资本变动 3,009 -1,435 214 99 P/B（现价） 5.96 5.48 4.70 4.03 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对