疫情地产扰动不减稳健态势，新业务费用投放致利润暂承压

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 照明电工 2022年10月30日 公牛集团（603195）2022年三季报点评 强推 （维持） 疫情地产扰动不减稳健态势，新业务费用投放致利润暂承压 目标价：175元 当前价：122.70元 事项：  22Q1-Q3公司实现营业收入104.7亿元，YOY+16.2%，实现归母净利润23.6亿元，YOY+7%，归母净利率22.5%，YOY-1.9pcts，实现扣非归母净利润21.1亿元，YOY+0.8%；扣非归母净利率20.2%，YOY-3.1pcts。单Q3实现营业收入36.4亿元，YOY+13.9%，实现归母净利润8.5亿元，YOY+8.8%，归母净利率23.5%，YOY-1.1pcts；实现扣非归母净利润7.4亿元，YOY-4.6%，扣非归母净利率20.3%，YOY-3.9pcts。 评论：  疫情及地产扰动大背景下，经营韧性凸显，营收稳健增长。传统业务：1）转换器：虽受疫情影响，但转换器必需品属性强，Q3预计仍保持增长，彰显经营韧性；同时Q3公司也推出星球系列插座等新品，高颜值强功能，带动销售均价提升（22Q3公牛天猫/京东电工电料销售单价YOY+7.1%/+14.4%），中期看产品升级和渠道优化有望打开成长空间。2）墙开及LED照明：虽受地产及疫情扰动，但在公司产品端以高性价比优质产品把握乡镇市场品牌化机遇、渠道端持续推进专卖店及专卖区建设下，预计营收持续增长。同时从线上数据看，行业承压但公司逆势上涨，Q3电工电料品类双平台（天猫+京东）销售额同比下滑8.43%，公司销售额同比+8.4%。新兴业务：公司在无主灯上拓展覆盖门店范围并招纳无主灯营销专员提升销售能力；新能源赛道不断补齐品类SKU并持续在C端拓展线下渠道售点、B端重点开发试点机关事业单位等客户，产品渠道齐头并进带动新业务快速放量。  新业务及品牌产品投入，营销、研发投入提升。毛利率方面，受益于主要原材料铜材价格下行及产品提价顺利落地，公司单Q3毛利率环比提升1.8pcts至38.9%，但同比下滑2pcts。费用率方面，公司加大新品类投放、线上推广及品牌宣传，22Q3销售费用率同比+0.95pct；研发方面因加大新品研发投入及新国标模具投入，22Q3研发费用率同比+0.9pct；现金流方面，单Q3经营活动现金流净额同比+44%、环比+17.6%至8.4亿元，回款能力显著改善，经营质量保持高水平。营运能力方面，9月末公司存货环比下降5.6%至13.5亿元，存货周转略加快；应收账款及应收票据环比下降16.9%，营运能力边际改善。  展望Q4及明年，收入或稳健增长，利润弹性可期。短期铜价下行或释放利润弹性，据我们测算，假设出厂价不变，铜价下降10%，公司毛利率可提升0.46pct。中长期产品渠道优化助力业绩增长：产品端场景化、智能化新品加速迭代提升销售均价，渠道端综合店持续拓展、运营优化提升品类连带率及客单价，齐头并进带动公司业绩持续增长。  民用电工龙头，发展路径清晰，增长步伐稳健。公司电连接器核心主业护城河坚固，墙开业务虽受地产及疫情扰动，但在完善产品矩阵&渠道升级下仍保持稳健增长，丰富渠道开拓经验叠加卓越研发实力赋能下，新增长点无主灯、新能源电连接推进顺利。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为32.15/37.55/44.04亿元，对应当前股价PE分别为23/20/17X。参考绝对估值法，维持目标价175元，维持“强推”评级。  风险提示：市场竞争加剧；原材料价格大幅波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 12,385 14,205 16,646 19,576 同比增速(%) 23.2% 14.7% 17.2% 17.6% 归母净利润(百万) 2,780 3,215 3,755 4,404 同比增速(%) 20.2% 15.6% 16.8% 17.3% 每股盈利(元) 4.62 5.35 6.25 7.33 市盈率(倍) 27 23 20 17 市净率(倍) 6.9 5.9 5.0 4.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年10月28日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 60,115.24 已上市流通股(万股) 7,450.31 总市值(亿元) 737.61 流通市值(亿元) 91.42 资产负债率(%) 28.03 每股净资产(元) 19.15 12个月内最高/最低价 170.88/122.70 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《公牛集团（603195）2022年中报点评：传统业务韧性凸显，新增长点开拓顺利》 2022-08-19 《公牛集团（603195）2022年一季报点评：收入略超预期，预计利润率持续改善可期》 2022-04-26 《公牛集团（603195）2021年报点评：收入稳健增长，原材料上涨致利润端暂承压》 2022-04-12 -28%-16%-4%7%21/1122/0122/0322/0622/0822/102021-11-01~2022-10-28公牛集团沪深300华创证券研究所 公牛集团（603195）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,377 3,436 5,491 8,214 营业收入 12,385 14,205 16,646 19,576 应收票据 1 0 0 0 营业成本 7,809 8,841 10,264 12,137 应收账款 219 280 314 365 税金及附加 83 106 123 145 预付账款 29 39 47 56 销售费用 560 639 782 910 存货 1,377 1,359 1,610 1,875 管理费用 428 497 621 666 合同资产 0 0 0 0 研发费用 471 505 599 694 其他流动资产 7,254 9,226 9,719 10,112 财务费用 -88 -26 -32 -40 流动资产合计 13,257 14,340 17,181 20,622 信用减值损失 -25 -25 -25 -25 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -16 -16 -16 -16 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,490 2,157 2,738 2,565 投资收益 190 190 190 190 在建工程 198 624 105 155 其他收益 391 391 391 391 无形资产 296 266 240 216 营业利润 3,651 4,170 4,817 5,593 其他非流动资产 233 230 226 224 营业外收入 5 5 5 5 非流动资产合计 2,217 3,277 3,309 3,160 营业外支出 331 331 331 331 资产合计 15,474 17,617 20,490 23,782 利润总额 3,325 3,844 4,491 5,267 短期借款 500 501 501 501 所得税 545 629 736 863 应付票据 2 1 1 1 净利润 2,780 3,215 3,755 4,404 应付账款 1,702 1,881 2,161 2,594 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,780 3,215 3,755 4,404 合同负债 438 502 589 692 NOPLAT 2,707 3,193 3,728 4,371 其他应付款 431 431 431 431 EPS(摊薄)（元） 4.62 5.35 6.25 7.33 一年内到期的非流动负债 674 674 674 674 其他流动负债 870 1,006 1,200 1,369 主要财务比率 流动负债合计 4,617 4,996 5,557 6,262 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 23.2% 14.7% 17.2% 17.6% 其他非流动负债 101 101 101 101 EBIT增长率 19.1% 17.9% 16.8% 17.2% 非流动负债合计 101 101 101 101 归母净利润增长率 20.2% 15.6% 16.8% 17.3% 负债合计 4,718 5,097 5,658 6,363 获利能力 归属母公司所有者权益 10,756 12,520 14,832 17,419 毛利率 37.0% 37.8% 38.3% 38.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 22.4% 22.6% 22.6% 22.5% 所有者权益合计 10,756 12,520 14,832 17,419 ROE 25.8% 25.7% 25.3% 25.3% 负债和股东权益 15,474 17,617 20,490 23,782 ROIC 49.9% 45.9% 41.5% 39.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 30.5% 28.9% 27.6% 26.8% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 11.9% 10.2% 8.6% 7.3% 经营活动现金流 3,014 1,497 3,493 4,459 流动比率 2.9 2.9 3.1 3.3 现金收益 2,922 3,453 4,087 4,815 速动比率 2.6 2.6 2.8 3.0 存货影响 -589 18 -251 -265 营运能力 经营性应收影响 -14 -54 -26 -44 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 849 178 280 433 应收账款周转天数 6 6 6 6 其他影响 -154 -2,097 -598 -480 应付账款周转天数 69 73 71 71 投资活动现金流 -1,589 -1,328 -400 -300 存货周转天数 50 56 52 52 资本支出 -455 -1,327 -399 -303 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 4.62 5.35 6.25 7.33 其他长期资产变化 -1,134 -1 -1 3 每股经营现金流 5.01 2.49 5.81 7.42 融资活动现金流 -701 -1,110 -1,038 -1,436 每股净资产 17.89 20.83 24.67 28.98 借款增加 514 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,236 -1,455 -1,831 -2,069 P/E 27 23 20 17 股东融资 59 59 59 59 P/B 7 6 5 4 其他影响 -38 286 734 574 EV/EBITDA 29 24 21 18 资料来源：公司公告，华创证券预测 公牛集团（603195）2022年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，