食品饮料行业周专题(2022年第35周)：中报业绩表现分化，关注三季度中秋消费回暖

白酒：部分次高端中报靴子落地，市场负面情绪逐步释放；白酒即将进入中秋旺季，建议积极关注中秋备货及动销情况。近日舍得披露中报业绩，22Q2收入和归母净利润分别下滑16.3%/29.6%，引发市场对于次高端中报业绩的担忧。我们认为目前全国大部分地区疫情形势整体向好，展望三季度，随着中秋旺季临近，预计在多重共振下，白酒终端动销有望持续复苏：1）基本面维度，预计商务宴请、大众宴席等场景复苏弹性较大，行业头部集中和分化趋势仍会延续，高端酒、次高端和区域酒龙头或有更好表现，其中高端酒和区域酒龙头的业绩确定性相对突出；2）报表业绩维度，次高端酒企二季度销售受损较大，下半年需求复苏次高端龙头业绩或更具弹性。我们认为名酒尤其高端酒需求韧性仍较强，而中报业绩之后次高端白酒企业靴子落地，建议积极把握优质标的的布局时机。 大众品：啤酒高端化+控费提效支撑利润稳增；休闲食品企业二季度增速亮眼，部分企业盈利承压。①啤酒：本周重庆啤酒发布中报，产品结构升级与控费提效支撑净利润增长；展望8月，消费旺季、中秋前置，需求端有望持续修复。②休闲食品：去年二季度在多因素扰动下，企业业绩基数普遍较低，随着各企业管理升级、渠道调整等改革动作的持续推进，今年二季度基本实现了不错的增长，如甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和盐津铺子22Q2营收增速分别为43%/24%/46%/35%，但洽洽食品等企业净利润短期承压。 投资建议：消费复苏交易进入第二阶段，中秋旺季积极布局业绩确定性标的。 从基本面节奏上看，Q2是消费需求的低点，全年或呈现“前低后高”趋势，我们积极看好后续中秋国庆基本面的持续改善。市场当下或担忧中报业绩对整体情绪的冲击，我们认为中报业绩靴子落地后，消费板块情绪或迎来向上的拐点。从配置角度看，下半年继续围绕业绩确定性和消费复苏弹性来展开，持续看好消费复苏交易进入二阶段。个股推荐方面，①白酒板块，贵州茅台、泸州老窖、五粮液依然是确定性强的优质底仓配置标的，同时关注疫情改善后次高端和区域酒弹性投资机会，推荐山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业。②大众品板块，建议重点关注受益于需求回暖、成本下行、提价落地的改善型标的，如青岛啤酒、重庆啤酒、海天味业、涪陵榨菜；以及处于高增长细分赛道中的成长型标的，如盐津铺子、甘源食品等。 风险提示：疫情反复风险，宏观经济增速放缓风险，需求不及预期风险等。 行业一周观点：中报表现分化，关注疫后需求修复 白酒：部分次高端中报靴子落地，市场负面情绪逐步释放；白酒即将进入中秋旺季，建议积极关注中秋备货及动销情况。近日舍得披露中报业绩，二季度收入和归母净利润分别下滑16.3%/29.6%，疫情冲击下受损明显，引发市场对于次高端中报业绩的担忧。但随着疫情形势逐步好转以及疫情防控常态化，升学宴、婚寿宴、商务宴请等消费场景快速恢复，目前全国大部分地区疫情形势整体向好，大众消费意愿在逐步修复中。随着中秋旺季临近，白酒消费需求和终端动销有望持续转暖，渠道也逐步进入密集打款备货期。展望三季度，预计白酒板块在多重共振下，终端动销或回暖：1）基本面维度，后续呈现逐期改善趋势，预计商务宴请、大众宴席等场景复苏弹性较大，行业头部集中和分化趋势仍会延续，高端酒、次高端和区域酒龙头或有更好表现，其中高端酒和区域酒龙头的业绩确定性相对突出；2）报表业绩维度，二季度次高端酒企销售疫情受损较大，下半年需求复苏中次高端龙头业绩或更具弹性。我们认为，短期来看，名酒尤其高端酒需求韧性仍较强，而中报业绩之后次高端白酒企业靴子落地，建议积极把握优质标的的布局时机。 大众品：啤酒高端化+控费提效支撑利润稳增；休闲食品企业二季度增速亮眼，部分企业盈利承压。①啤酒：本周重庆啤酒发布中报，产品结构升级与控费提效支撑净利润增长。展望8月，高温天气影响下啤酒处在消费旺季叠加中秋前置，需求端有望持续修复；下半年成本压力或减小，盈利弹性有望进一步释放。②休闲食品：去年二季度在动销疲软、成本上涨、渠道冲击等多因素影响下，休闲食品企业业绩基数普遍较低，随着各企业管理升级、渠道调整等改革动作的持续推进，今年二季度基本实现了不错的增长，如甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和盐津铺子22Q2营收增速分别为43%/24%/46%/35%，但如洽洽食品等部分企业净利润短期承压。展望全年，我们认为主要休闲食品企业2022年业绩均有望实现不错的增长，建议重点关注全年稳增长确定性较强的洽洽食品、新品与渠道双拓展加速的甘源食品、经典产品大包装持续放量的劲仔食品以及电商、零食专卖店正加速发展的盐津铺子。 重点公司更新：舍得酒业、重庆啤酒、盐津铺子、承德露露、洽洽食品 舍得酒业：逆境中坚守低库存运作，积极看好动销逐季改善。2022Q2公司营收/归母净利润11.41/3.05亿元，同比下滑16.3%/29.6%，疫情冲击下受损明显。其中，中高档酒/低档酒22Q2实现营收8.31/2.06亿元，同比下滑21.1%/2.5%，带动整体毛利率/净利率同比下滑5.9/5.2pcts，主要系：1）疫情Q2各地疫情散发导致商务宴请等消费场景中断，次高端价位受损相对严重。2）舍得坚定执行“3+6+4"老酒战略，Q2行业调整期保持战略定力，继续采取低库存、高周转的渠道政策，保持渠道库存合理良性；3）2022H1舍得开始主动不再新增沱牌定制开发业务，动态优化产品结构。展望中秋旺季，在疫情得控和稳增长政策的双重作用下，舍得作为次高端弹性标的，或持续受益商务宴请场景的强复苏，后续积极看好舍得基本面环季改善。从费用端看，22Q2舍得销售费用率维持在15.6%，同比提升1.1pcts，主要系：1）上年同期舍得处于快速招商期，部分销售费用投放后置；2）22Q2疫情冲击下，部分渠道费用投放暂时受阻。后续，我们积极看好销售费用率在规模效应&精准优化投放的双重带动下，全年保持费率相对稳定。从现金流来看，二季度末合同负债为4.32亿，同比提升0.62亿元，2022Q2舍得收现13.07亿元，同比下滑3.71%。考虑到2021Q2是舍得招商回款的高峰节点，我们预计舍得在保底目标回款的正常进度下，选择采取不压库的方式运作。舍得Q2采取健康稳健的渠道库存运作模式，主动给经销回款“减负”。2022H1业绩增长更多来自老市场、老客户、老产品持续复苏带来的增长，并非是短期铺货招商带来的增长（疫情期间招商相对受阻&主动叫停沱牌定制开发业务）。公司22H1主动调整高端产品的发展梯次，重点打造800元价位的藏品舍得，以老酒战略差异化路径实现品牌价值的提升。后续随着五代品味舍得上市，或继续梳理400元价位主力单品价格体系，达到顺价销售良性循环。虽然疫情影响下公司销售节奏放缓，市场拓张步伐放慢，但中长期我们仍看好未来全国化稳步推进带动业绩稳健增长。 重庆啤酒-动销短期承压，控费降税维持盈利水平。公司22年H1实现收入79.36亿元（+11.16%），其中部分增量来自于啤酒销量提升至164.84万千升（+6.36%），部分来自于吨价同比上涨4.86%至4826元/千升。二季度疫情管控趋严使得餐饮渠道受到较大影响，公司单Q2收入增长6.1%，销量增长1.8%（其中乌苏与1664销量增速下滑至单位数），吨价上升4.2%，总体仍保持平稳增长态势。分地区看，22年H1在西北区/中区/南区的收入分别实现同比3.25%/13.58%/18.09%的平稳增速 ， 全国化推进顺利 ； 拆分产品来看 ， 高端/主流/经济产品销售收入增长13.33%/9.09%/11.55%，高端化趋势不变。公司22H1营业成本同比上涨11.8%，较收入增速略高，毛利率同口径下略降0.3pct至48.7%。公司借助乌苏大单品的品牌影响力拓展空白城市市场，物流运输路程有所增加，叠加国际油价上涨等因素，运输费用同比上涨，为营业成本上涨主要因素。公司对原材料价格的管控有力，积极采取原材料锁价、供应链提效等措施减轻原材料价格上涨对成本的影响，同时产品提价传导顺畅，如下半年部分原料以及原油价格回落，成本压力有望得到进一步缓解。公司费用投放有序，22年H1销售费率下降3.6pcts至14.6%；管理费率微降0.1pct至3.3%；财务与研发费率平稳微降，费率管控得当。同时得益于税收优惠申请通过，所得税率同比下降约3pcts至21.5%，带动公司扣非归母净利润率上升0.46pct至9.02%，盈利能力维持稳定，报告期内实现扣非归母净利润7.16亿元（+17.14%）。公司大城市计划推进顺利，凭借乌苏大单品的品牌力与产品力正进行快速的全国化扩张。随着分销网络的深度布局，高端产品料将恢复高速增长，产品结构持续优化。随着旺季持续高温天气，三季度有望迎来啤酒消费的快速回暖；下半年如运输费用和成本价格有所回落，或可进一步释放利润弹性。 盐津铺子：改革成效持续兑现，预计三季度继续环比增长。2022H1公司实现营收12.1亿元（+13.7%），归母净利润1.3亿元（+165.0%），扣非归母净利润1.1亿元(+523.3%），为业绩预告上限；其中2022Q2实现营收6.4亿元（+34.6%），归母净利润0.7亿元（+301.8%），扣非归母净利润0.65亿元(+230.9%）。分产品看，烘焙点心类(含薯片)/休闲深海零食（鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等）/休闲肉鱼产品/休闲素食/休闲豆制品/果干产品/蜜饯炒货/其他（含组合装等）分别实现营收4.5/2.3/1.3/1.1/1.0/0.8/0.3/0.9亿元，分别同比+23.8%/+37.2%/+6.6%/+48.4%/-4.7%/-27.6%/-63.1%/+72.1%，部分品类由于战略调整销量下滑。分渠道看，直营/经销/电商分别实现营收2.3/8.3/1.5亿元，分别同比-38.9%/+26.4%/+331.1%，直营减少主要系在商超人流量下滑的背景下公司主动收缩直营商超业务、精简产品品类所致，而电商、零食专卖店等渠道在公司聚焦核心大单品、渠道全方位覆盖的战略下实现较高速成长。2022H1公司实现（调整后）毛利率41.7%，同比提升1.2pct，主要系产品结构升级、供应链效率提升、 规模优势显现等。2022H1公司实现净利率10.6%，同比提升5.7pct，（调整后）销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别同比-4.8pct/0.0/-0.5pct/-0.4pct,主要系①去年同期为拉动销量公司在KA渠道投入较多费用，而今年收缩该业务（直营）后促销等费用显著减少；②研发及股份支付费用与去年同期相比均略有下滑。目前如电商、零食专卖店等渠道体量较小，部分产品尚处于起量阶段，毛利率较低，我们认为随着规模效应显现，公司盈利能力有望持续改善。在主要销售渠道商超人流量下滑的背景下，公司聚焦核心大单品、逐步实现渠道的全面覆盖、针对性地引入优秀管理人才，战略转型成效逐渐显现，或进入加速兑现期。 承德露露2022年半年报点评：疫情、成本扰动业绩，新品上市成效可期。2022H1公司实现营收14.6亿元（+7.5%），归母净利润3.0亿元（+5.0%），扣非归母净利润3.0亿元(+5.1%）；其中2022Q2实现营收3.5亿元（-11.1%），归母净利润0.6亿元（-13.2%），扣非归母净利润0.6亿元(-12.9%），主要系二季度疫情在全国多地点状爆发，影响终端需求，且去年同期基数较高。2022Q2公司实现毛利率39.2%，同比降低11pct，主要系①原材料价格上涨，②去年同期由于锁价未受到成本上涨的影响，故基数较高。2022Q2公司实现净利率18.1%，同比降低0.4pct，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别同比-11.6pct/+1.1pct/-0.3pct/0.0,主要系广告宣传费用同比下降约20%，其他费用支出基本保持平稳。新品方面，Q2经典低糖杏仁露及经典低糖核桃露新品已顺利推出，目前在电商平台及华东、西南地区部分城市推广销售；此外，杏仁奶、1L的PET瓶装等新品有望于3季度推出。渠道方面，公司选择杭州、上海等地为新品推出的主要试点城市，在商超、餐饮、传统等多渠道进行较为全面的渠道布