食品饮料行业周专题（2022年第36周）：中报业绩陆续靴子落地，关注中秋旺季的动销改善

白酒：酒企中报陆续靴子落地，市场负面情绪逐步释放；白酒即将进入中秋旺季，建议积极关注中秋备货及动销情况。近日市场对于次高端中报业绩的有所担忧。我们认为目前全国大部分地区疫情形势整体向好，展望三季度，随着中秋旺季临近，预计在多重共振下，白酒终端动销有望持续复苏：1）全年维度看，白酒基本面最差的时候已经过去，2022Q3-Q4白酒企业基本面将呈现逐期改善。2）次高端白酒Q2业绩陆续落地，市场整体对次高端的悲观预期也阶段性触底。3）展望2022Q3，我们预计上市酒企业绩会有“献礼行情”，22Q4也即将进入23年开门红阶段，整体基本面转好的迹象或不断增多。当前白酒板块23年估值回落到较为舒适的区域，2022年业绩预计不存在大幅下修的可能，建议积极把握优质标的的布局时机。 大众品：啤酒高端化+控费提效支撑利润稳增；休闲食品企业二季度增速亮眼，部分企业盈利承压。①啤酒：本周青岛啤酒发布中报，产品结构升级与控费提效支撑净利润增长；展望8月，消费旺季、中秋前置，需求端有望持续修复。②休闲食品：去年二季度在多因素扰动下，企业业绩基数普遍较低，随着各企业管理升级、渠道调整等改革动作的持续推进，今年二季度基本实现了不错的增长，如甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和盐津铺子22Q2营收增速分别为43%/24%/46%/35%，但洽洽食品等企业净利润短期承压。 投资建议：消费复苏交易进入第二阶段，中秋旺季积极布局业绩确定性标的。 从基本面节奏上看，Q2是消费需求的低点，全年或呈现“前低后高”趋势，我们积极看好后续中秋国庆基本面的持续改善。市场当下或担忧中报业绩对整体情绪的冲击，我们认为中报业绩靴子落地后，消费板块情绪或迎来向上的拐点。从配置角度看，下半年继续围绕业绩确定性和消费复苏弹性来展开，持续看好消费复苏交易进入二阶段。个股推荐方面，①白酒板块，贵州茅台、泸州老窖、五粮液依然是确定性强的优质底仓配置标的，同时关注疫情改善后次高端和区域酒弹性投资机会，推荐山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业。②大众品板块，建议重点关注受益于需求回暖、成本下行、提价落地的改善型标的，如青岛啤酒、重庆啤酒、海天味业、涪陵榨菜；以及处于高增长细分赛道中的成长型标的，如盐津铺子、甘源食品等。 风险提示：疫情反复风险，宏观经济增速放缓风险，需求不及预期风险等。 行业周观点：中报表现分化，关注中秋旺季的动销改善 白酒：部分次高端中报靴子落地，市场负面情绪逐步释放；白酒即将进入中秋旺季，建议积极关注中秋备货及动销情况。近日酒企陆续披露中报业绩，次高端酒企受疫情冲击下受损明显，引发市场对于次高端中报业绩的担忧。但随着疫情形势逐步好转以及疫情防控常态化，升学宴、婚寿宴、商务宴请等消费场景快速恢复，目前全国大部分地区疫情形势整体向好，大众消费意愿在逐步修复中。同时，近日国常会宣布实施19项政策，其中增加3000亿以上政策性开发金融工具，允许地方“一城一策”运用信贷等政策，派出稳住经济大盘督导和服务工作组等等。 我们认为，1）全年维度看，白酒基本面最差的Q2已经过去，Q3-4基本面是呈现逐期改善（从老窖等酒企公开交流可以看到）。2）次高端白酒Q2业绩陆续落地，市场整体对次高端的悲观预期也阶段性触底。3）展望Q3季报，我们预计上市酒企业绩会有“献礼行情”，Q4也即将进入23年开门红阶段，整体基本面转好的迹象或不断增多。当前，白酒板块23年估值回落到较为舒适的区域，22年或不存在大幅下修业绩的可能，建议积极建仓和加仓白酒板块。 大众品：啤酒高端化+控费提效支撑利润稳增；休闲食品企业二季度增速亮眼，部分企业盈利承压。①啤酒：本周重庆啤酒发布中报，产品结构升级与控费提效支撑净利润增长。展望8月，高温天气影响下啤酒处在消费旺季叠加中秋前置，需求端有望持续修复；下半年成本压力或减小，盈利弹性有望进一步释放。②休闲食品：去年二季度在动销疲软、成本上涨、渠道冲击等多因素影响下，休闲食品企业业绩基数普遍较低，随着各企业管理升级、渠道调整等改革动作的持续推进，今年二季度基本实现了不错的增长，如甘源食品、洽洽食品、劲仔食品和盐津铺子22Q2营收增速分别为43%/24%/46%/35%，但如洽洽食品等部分企业净利润短期承压。展望全年，我们认为主要休闲食品企业2022年业绩均有望实现不错的增长，建议重点关注全年稳增长确定性较强的洽洽食品、新品与渠道双拓展加速的甘源食品、经典产品大包装持续放量的劲仔食品以及电商、零食专卖店正加速发展的盐津铺子。 重点公司更新：五粮液、山西汾酒、泸州老窖、青岛啤酒、天味食品、中炬高新 五粮液：负重前行双位数增长，千元价位带需求韧性犹在。22H1公司实现营收412.22亿元（+12.17%），实现归母净利润150.99亿元（+14.38%）。单22Q2公司实现营收136.74亿元（+10.04%），实现归母净利润42.76亿元（+10.30%）。 22H1公司主品牌/系列酒实现营收319.7/65.4亿元，同比+17.8%/6.1%，带动整体毛利率提升2pcts，主要系：1）系列酒自21年开始主动调整，着力优化产品结构，向中高价位聚焦。2）普五21Q4有提价动作贡献部分价增，且高端酒在疫情冲击下需求韧性是十足。针对五粮液下半年的量价展望，公司量价目标清晰，均衡策略不断优化，预计保持“先量后价”的思路，前期通过完成销量任务减缓后续价格管控的压力。展望 H2 ，公司会从渠道利润+精细化渠道结构+发展文创定制产品等方面着手：1）渠道改革主要抓手是优化渠道结构，专卖店未来3-5年目标做到2500家；2）整合商超KA等渠道体系；3）发展文创非标产品减轻普五增长压力；4）适当给予渠道一定奖励，提升渠道信心。从节奏上来看，预计三季度的中秋国庆旺季五粮液会回补部分销量，今年是五粮液稳定的一年，后续随着管理层经营思路的捋顺，或将展开下一轮成长周期。 山西汾酒：短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化。22H1公司营收153.3亿元(+26.5%)，归母净利润50.1亿元(+41.5%)；单22Q2公司营收48.0亿元(+0.4%)，归母净利润13.0亿元(-4.3%)。22Q2汾酒销售受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在Q2疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2汾酒利润增速低于收入增速，主要系： 1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单Q2税金及附加率提升3.7pcts，预计公司Q2生产前置，提前缴纳消费税；3）单Q2销售费用率同比提升1pct，预计公司在Q2加大投入促进渠道良性动销。2022H1合同负债同比和环比均提升，消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1末汾酒合同负债48.4亿（同比+15.9亿元/+48.7%，环比+9.6亿元/+24.8%），在手订单充沛，足以支撑下半年35%+增长。汾酒在Q2按照配额计划回款，预计省内/省外回款进度55%/60%左右，保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的，动销或将迎来补偿性增长。 泸州老窖：经营质量优异，看好未来弹性。2022H1公司实现收入116.64亿元(+25.19%)；实现净利润55.32亿元（+30.89%）。2022Q2公司实现收入53.52亿元（+24.09%）；实现净利润26.56亿元（+28.97%）；毛利率同比/环比变动+0.08/-1.11个百分点至85.32%；净利率同比/环比变动+1.76/+4.32个百分点至50.13%（费用率管控好）。短期看，高度国窖在“从跟随到相伴”背景下挺价顺利，主要单品批价稳定，中秋国庆期间公司多形式补充高度国窖渠道利润以推动量增+公司多措并举发力低度酒，预计2022Q3业绩或延续高增态势；中长期看，2022年公司力争实现收入同比增长不低于15%，并提出“一定要确立更高目标，销售必须保持高速增长态势，奋勇冲刺、跳起摸高，一定要实现放量增长”、“集中精力推动股权激励、中长期激励计划如期落地”等目标。我们预计2022年在国窖继续保持高速增长、中低档酒加速改革下，规模效应或将进一步推升净利率。 青岛啤酒：销量受疫情冲击同比下滑，结构升级带动吨价提升。公司2022年H1实现收入192.7亿元（+5.4%），产品销量472万千升（-1.0%），主要系3月疫情反复影响。主品牌实现销量约260万千升（+2.9%），中高档及以上产品销量166万千升（+6.6%），公司2022年Q1吨价合4083.3元/千升（+6.5%），产品结构稳步升级。公司H1实现归母净利润约28.5亿元（+18.1%），扣非净利润25.9亿元（+20.03%）。成本与运费上涨致使毛利率略有下降，费用管控得当盈利能力高位稳定。公司受原材料价格及运费上涨等方面影响，22年H1营业成本同比上升5.02%，公司H1毛利率微升至38.1%（+0.2pct）。各项费用管控得当，销售费率同比下降0.75pct至11.0%；管理费用费率同比下降0.23pct至3.7%。受费率同比下降影响，公司22年H1扣非归母净利润率实现11.1%（+0.9pct）维持高位稳定。下半年结构升级或加速，成本下行贡献业绩弹性。1）结构升级：高温天气催化下旺季冲量获得成功，淡季有望进入结构升级、组织升级、渠道升级的优化期，结构升级或加速；2）成本下行：22Q2吨成本为2396元/千升，环比Q1下降10.88%，8月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降16.04%、11.41%、10.68%，自6月末下降1.76%、5.26%、4.78%，成本持续下行将贡献业绩弹性。 天味食品：上半年业绩同比增长119.6%，复合调味料龙头经营拐点已现。公司2022Q2实现营收5.8亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润0.66亿元，去年同期为-0.05亿元。分产品看，2022H1公司核心产品火锅底料/中式菜品调料收入分别为4.8/6.6亿元，同比为+10.6%/+24.6%。火锅底料增速环比快速恢复，中式菜品调料增速较快主要系小龙虾、酸菜鱼调料快速增长。同时主销区收入回暖，疫情较严重的华东/华南仍实现较快增长，经营韧性凸显。22H1公司毛利率提升4.1pct至35.3%。其中Q2公司毛利率同比提升8.7pct至34.5%，主要系公司减少了搭赠力度。22H1公司销售/管理/研发费用率分别同比-4.7/+0.4/+0.2pct,其中22Q2公司销售/管理/研发费用率分别同比-5.9/+0.9/+0.2pct；销售费用率下降较多主要系公司减少了费用投入并增加了买赠门槛。因此，2022Q2公司净利率恢复至11.2%，同比+12.2pct，2022H1天味食品净利率提升6.24pct至13.7%。公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整，2021年开始销售人员薪酬持续提高，销售积极性得到显著提振。另外，过去两年公司经销商开拓较快，部分小商经营实力与公司发展不匹配，公司今年开始逐步梳理经销团队，资源逐渐向当地大商倾斜；并针对过往出现的窜货问题，公司加强买赠促销的审核和窜货管控，目前渠道已重回健康。在行业竞争趋缓、低基数的背景下，我们看好天味2022年的业绩释放。 中炬高新：上半年业绩同比增长11.9%，调味品主业经营持续改善。2022H1美味鲜公司实现收入24.6亿元，同比+10.1%；其中Q2同比+23.1%，受社区团购冲击减弱、直接提价以及前期低基数等影响，收入端改善显著。22H1公司毛利率下滑5.7pct至32.0%，主要系原材料、包材及运费等价格大幅上涨所致，2022Q2毛利率进一步下滑至31.7%，2022Q2销售费用/管理费用/研发费用率分别同比-0.6/-0.3/-0.7pct，费用率均有所下降。受原材料价格大幅上涨及费用率下降综合影响，22H1年公司净利率下滑0.3pct至11.8%，2022Q2同比增加1.9pct至11.9%，Q2盈利能力恢复。去年开始公司