茶饮料延续强势，精益费用投入

事件：农夫山泉发布22年半年报，2022H1公司实现收入/归母净利润165.99亿元/46. 09亿元，同比21H1年增长9.4%/14.9%。毛利率同比-1.6pct至59.3%，净利率同比提升1.4pct至27.8%。 茶饮料延续强势表现，主动优化资源配置：在饮料企业普遍受到疫情影响环境下，公司依然上半年实现了稳健增长，主要系茶饮料延续强势表现，其他业务基本保持稳定。 1）公司2022H1年茶饮料产品收入为33.07亿元，同比+51.6%。主要源于行业层面无糖茶市占率的提升，同时东方树叶弱势区域渠道拓展顺利。今年春季首次推出春季限定龙井新茶，贡献收入同时保持品牌的曝光和新鲜度。考虑到目前无糖茶在茶饮料占比仍然较低，且东方树叶的萃取工艺存在一定壁垒，尚未出现有力竞争者，预计中期内东方树叶仍能充分受益于行业扩容保持高增趋势。此外茶π在下线市场表现良好，推出了两款新口味，预计22H1也有双位数以上增长。2）包装饮用水、功能饮料、果汁、其他在2022H1年分别实现收入93.49、20.23、12.75、6.45亿元，同比分别增长4.8%、0.9%、4.2%、-23.8%。主要由于公司在整个消费较弱的大背景下，主动将资源倾向到强势的包装水和茶饮料，推动茶饮料快速增长，包装水也有个位数量增，果汁和功能饮料基本持平，其他业务战略性收缩。 库存良性，7-8月高温天气利于饮料销售。渠道调研反馈经销商和终端店库存良性，反映公司在疫情期间专注长期发展，也为下半年完成全年销售任务打好了基础。今年7-8月全国性的高温天气利于包装水、茶饮料、啤酒等饮料销售，渠道调研反馈啤酒销售数据连续数月超预期，预计农夫山泉的水和茶饮料业务都将受益，全年销售任务完成可期。 22H1的PET锁价和精益运营下盈利能力超预期， H2 仍有毛利率压力：公司22H1毛利率同比-1.6pct至59.3%，主要由于去年锁定的PET合同已执行完毕，目前需按照市场价格采购原材料，预计下半年毛利率将大于上半年。22H1公司销售、管理、财务费用率同比分别-1.6、+0.9、-0.1pct至21.8%、5.3%、0.1%。上半年公司有效分配资源，收缩边缘业务，使销售费用率得到有效压缩；管理费用率上涨源于股权激励费用，预计下半年和未来的股权激励摊薄费用将减少。综合来看，公司2022H1年净利率同比提升1.4pct至27.8%。我们预计在PET和纸箱价格高位的环境下，2022年下半年的成本压力可能导致公司毛利水平一定程度上下滑，但我们认为公司仍具有提升产品结构、推出小规格产品的方式来缓解一定的成本压力，预计全年净利率有望保持稳健。 盈利预测及投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为336、391、447人民币亿元，同比增长13.1%、16.4%、14.2%，预计归母净利润为73、94、109人民币亿元，同比增长2.3%、28.9%、15.7%，EPS分别为0.65、0.84、0.97元，对应PE分别为62X、48X，42X，维持“增持”评级。 风险提示：品牌或信誉受损的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、无法满足消费需求变化的风险、可比公司估值逻辑变化的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 图表1：农夫山泉财务预测三张报表