疫情下收入利润齐高增，专业运动增速指引上调

2022H1收入利润齐高增，疫情下经营韧性凸显，维持买入评级 2022H1收入56.84亿元（+37.5%），归母净利润为5.90亿元（+38.4%），疫情下收入利润齐高增，经营韧性凸显。集团产品创新、渠道升级及品牌力提升下整体快速增长，但经济下行及疫情反复下，品牌下半年开店或有所放缓，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为11.2/13.6/17.1亿元（原为11.6/14.4/17.8亿元），对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为22.3/18.3/14.6倍，考虑到主品牌本土跑鞋专家地位稳固，新品牌向上势能充足，继续维持“买入”评级。 主品牌：2022H1收入提速，疫情下流水呈改善趋势，特步儿童表现亮眼 （1）收入端：主品牌提速增长，2022H1实现收入48.98亿元（+36.2%），占比为86.2%（-0.8pct），增长主要系品牌力和产品力提升、特步儿童高增，儿童2022H1收入7.21亿元（+83.7%），占比主品牌为14.7%（+3.8pct）。公司加大投入以把握儿童运动市场机遇，预计特步儿童/主品牌2022年收入增速约为50%+/30%。 （2）流水端：2022H1/Q2流水约增长20-25%/中双，疫情缓解下流水呈改善趋势，4-8月流水增速为单位数下跌/10%/30-35%/20-30%/近30%。（3）线下门店6251家（+100家），九代店占比提升至33%（+13pct），预计2022 H2 线下净拓100家。 新品牌：供应链改善下时尚运动渐入佳境，专业运动增长目标上调至60-70%时尚运动/专业运动2022H1收入为6.3亿元（+36.3%）/1.57亿元（+106.4%），占比为11.1%（-0.1pct）/2.7%（+0.8pct）。时尚运动增长主要系5-6月供应链改善，货品运输及供应逐渐恢复正常助力销售大幅提升，在供应链负面影响消除背景下，全年有望增长30%；专业运动高增主要系电商快速增长、主品牌共享跑步资源下索康尼品牌认可度提升，增势持续下收入增长目标由50%提升至60-70%。 盈利能力小幅提升，存货大幅增长但仍处健康可控区间 （1）盈利能力：2022H1毛利率42.2%（+0.7pct），2022H1销售/管理/研发/财务费用率为18.4%/11.5%/1.9%/1.0%，分别同比-0.3/-0.2/-0.6/-0.1pct，净利率6.5%（+0.7pct）。（2）营运能力：2022H1存货23.13亿元（+111%）、存货周转天数106天（+27天），主要系3-5月疫情下公司主动取消东北河南等地客户订单、5-6月海外供应链恢复后约3.5亿元货品尚未发给客户，但公司有信心通过电商渠道充分消化取消发货下经618处理后剩余的2亿+库存，且未发货的3.5亿库存为时尚板块备货所需；应收账款36.66亿元（+32.83%）、应收账款周转天数同比-10天，经营性净现金流净额为-2.68亿元（-139.2%）主要系库存上升。 风险提示：疫情影响终端零售；消费景气下行超预期；新品牌发展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022H1收入高增，专业运动及特步儿童表现亮眼 2022H1收入56.84亿元（+37.5%），归母净利润为5.90亿元（+ 38.4%），主要系集团多品牌产品力提升下增长势头强劲、供应链情况有所缓解，伴随疫情好转、各品牌的产品与渠道进一步优化，全年有望在2021 H2 基数较高的情况下实现约30%的收入增长。 图1：2022H1收入56.84亿元（+37.5%） 图2：2022H1归母净利润5.90亿元（+ 38.4%） （1）分品牌看：2022H1特步儿童及专业运动板块高速增长，势头强劲 ①大众运动：特步儿童增速较快，疫情下流水呈改善趋势 收入端：特步主品牌2022H1实现收入48.98亿元（+36.2%），收入占比为86.2%（-0.8pct），增长主要系品牌力和产品力提升、儿童产品增长。其中特步儿童在产品、零售网络成功重组后实现显著增长，2022H1收入为7.21亿元（+83.7%），收入占比提升3.8pct至14.7%，公司抓住儿童运动市场发展机遇加大研发和推广投入，预计2022年特步儿童增速为50%+。在特步儿童及功能性产品的带动下，预计主品牌2022年收入增速约为30%。 流水端：2022H1主品牌线上线下零售流水增长20-25%，其中2022Q1、2022Q2零售流水分别增长30%-35%、中双位数。疫情缓和后流水快速复苏，预计7-8月流水分别增长20-30%/近30%。 ②时尚运动：2022H1盖世威与帕拉丁实现6.3亿元（+36.3%），占集团收入的11.1%（-0.1pct）。盖世威和帕拉丁主要经营地为欧美、中国台湾和中国香港，2021年受全球供应链影响增速较低，供应链和物流在2022年5-6月开始改善，货品运输及供应逐渐恢复正常下2022H1销售大幅提升，在供应链负面影响消除背景下，预计全年有望增长30%+。 ③专业运动：2022H1实现收入1.57亿元（+106.4%），占集团收入的2.7%（+0.8pct），收入增长主要系特步主品牌共享跑步资源等协同效应下，索康尼在精英跑者的品牌认可度提高，及电商销售快速提升，下半年增长势头或将持续，预计全年有望增长60-70%。 表1：2022H1各板块快速增长，其中专业运动板块高速增长106.4%（单位：亿元） （2）分渠道看：2022H1线下开店为净开店，2022 H2 线下渠道拓展更为审慎 大众运动：截至2022H1，特步主品牌店数为6251家，相比年初净开店100家，同比2021H1净开店236家，其中新开九代店数量较多，同比2021H1九代店增加1000家，目前九代店占比约为33%。主力市场三四线城市的门店数量约占总店数的70%，一二线门店数量占比约为20%。预计2022 H2 主品牌将净开100家店铺，总面积增长10%+，在巩固三、四线市场份额的同时加速一、二线市场的布局，以提升品牌力。 时尚运动：截至2022H1，帕拉丁品牌亚太区店数为71家，相比年初净增14家； 盖世威亚太区店数为50家，相比年初净增6家。由于全球经济下行，公司在开店方面保持审慎，2022H2重心为对国内渠道进行改善和调整。 专业运动：2022H1电商增长较快，电商/线下零售/线下批发业务收入占比分别为58%、33%、9%，同比分别+4pct、-8pct、+4pct，截至2022H1，在中国内地一、二线城市，索康尼的店数为46家，相比年初净增2家；迈乐门店数为7家，较年初净增1家。由于中国1-2线城市疫情防控相对较为严格，开店计划会比较保守，2022H2重点为继续强化在电商的销售。预计到2023年，索康尼的业务模式和产品成熟后，会开始考虑加盟的模式。 表2：2022H1集团总店数为6425家，同比增加267家 （3）分品类看：服装收入快速增长，未来收入将进一步提升 服装收入快速增长，收入占比相应提升。公司2022H1鞋履、服装及配饰分别实现收入33.8亿元（+29.8%）、21.87亿元（+50.6%）、1.17亿元（+48.2%），收入占比分别为59.5%（-3.5pct）、38.5%（+3.4pct）、2.1%（+0.2pct）。服装增长较快主要系其基数较鞋类更低，加之公司将产品做成故事包进行推广并对销售人员进行针对性培训，服装的连带率得以提升。伴随未来越来越多九代店的推出，服装比例将会进一步提升。 2、盈利能力小幅提升，存货仍处健康可控区间 2.1、毛利率小幅提升，控费能力较强 （1）毛利率：2022H1公司整体毛利率为42.0%（+0.2pct），分品牌看： 主品牌2022H1毛利率为42.2%，同比上升0.7pct，品牌力和产品力提升下大部分产品毛利率有1-2pct提升，但由于儿童收入占比上升，而儿童毛利率低于成人7-8pct，导致最终的毛利率上升0.7pct。伴随公司聚焦提升儿童业务，我们预计2022H2有一定提升空间。 时尚运动2022H1毛利率为39.8%，同比下降3.6pct，主要系海外物流成本上升，但物流成本下半年已有下降趋势，因此我们预计毛利率已见底。专业运动毛利率为44.2%，同比下降1.2pct，主要系关联公司之间的价格转移。 （2）费用端： 销售及分销开支：2022H1公司销售及分销开支同比增长35.1%至10.46亿元，对应销售费用率为18.4%（-0.3pct），销售费用增长主要系广告及推广费用增加所致，广告及推广费用约人民币5.81亿元，同比增长33.1%。公司加大在跑步生态圈的投入，同比增加28家跑步俱乐部；加大在儿童方面的广告和推广费用以抓住儿童市场机遇，预计2022H2还会继续投入相关费用支持儿童和集团整体增长。 管理费用：2022H1公司管理费用同比增长35.97%至6.56亿元，管理费用率为11.5%（-0.2pct），主要系：①研发费用增加11.7%至1.07亿元，对应研发费用率为1.9%（-0.6pct），②员工成本及股权激励开支增加，2021年从4月开始摊销费用，2021H1费用摊销相较2022H1更少，2021年全年费用摊销为5000万+，预计2022年全年费用为6200万。 财务费用：2022H1财务费用同比下降6.9%至0.3亿元，财务费用率为1.0%（-0.1pct），降低主要系利率掉期收益增加。 （3）经营利润率：2022H1公司经营利润率为16.7%（-0.3pct），其中特步主品牌2022H1经营利润为10.71亿元（+30.7%），经营利润率为20.6%（-0.8pct）。 表3：2022H1专业运动亏损收窄至0.03亿元（单位：亿元） （4）净利率：2022H1公司整体净利率为6.5%（+0.7pct）。分品牌看，时尚运动2022H1年经营亏损0.54亿元，2021H1亏损0.41亿元，亏损有所拉大，盖世威和帕拉丁还在投资阶段，公司会控制每年的亏损在1亿元以内；专业运动2022H1经营亏损为0.12亿元，2021H1亏损0.34亿元，亏损有所收窄。 图3：2022H1毛/净利率为42%（+0.2pct）/6.5%（+0.7pct）图4：2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比 2.2、疫情发货受阻及海外供应链缓解下存货上升，但仍处健康可控区间 （1）存货：截至2022H1，公司存货为23.13亿元，同比上升111.04%，存货周转天数为106天，同比延长27天，主要系： ①3-5月东北、吉林、河南处于疫情管控状态，公司主动取消了此区域内客户的部分订单，积压库存在618期间已清理了一部分，截至2022年6月30日账上此部分库存为2亿+，预计能通过奥莱、电商特别是双11期间将此部分库存清理完毕。 ②海外供应链和物流在5-6月开始恢复正常，公司此期间内收到货品并向客户发货，但部分货品还未发给客户，导致时尚运动分部的库存相较2021年底约多3.5亿元，但这些库存能保证公司2022 H2 有足够的货品供应，带来2022 H2 收入增长。 公司会根据经营情况进行备货，当看到生意机会时会主动提前备货，并将存货控制在合理健康范围。从经营指标看，2022Q2库存周转天数为4.5个月、折扣为7-75，经营指标库存/折扣同比略有提升/加深但仍保持健康水平。 （2）应收账款：2022H1年公司应收账款为36.66亿元，同比上升32.83%，应收账款周转天数102天，同比减少10天。 （3）经营性现金流和净现金：2022H1公司经营性现金流出达2.68亿元（-139.2%），减少主要系库存上升幅度较大，预计伴随库存消化，2022H2经营性现金流能恢复正流入。截至2022H1，现金及现金等价物为33.03亿元，同比减少4.54亿元。 图5：2022H1存货为23.13亿元（+111.04%） 图6：2022H1应收账款为36.66亿元（+32.83