水泥利润承压，骨料快速放量

天山股份（000877） 证券研究报告 2022年08月25日 投资评级 水泥利润承压，骨料快速放量 公司22H1归母净利润34.83亿元，同比下降44.94% 近日公司发布22年半年报，22H1实现营收654.46亿元，调整后同比 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格10.39元 目标价格14.79元 -13.68%，实现归母净利润34.83亿元，调整后同比-44.94%，单季来看， 22Q2单季实现营收371.88亿元，同比-21.0%，实现归母净利润24.60亿元，同比-50.7%。2022年上半年，受房建景气度较低，疫情防控致工程项目延期及停工现象增多及煤炭成本上涨等因素影响，营收净利表现略有承压。我们认为下半年项目建设加速或提振水泥需求，销量有望边际改善。 原燃材料高位致水泥吨毛利下降，骨料业务持续放量 公司22年1-6月水泥及熟料销量12707万吨，同比下降17.14%。吨均价 同比上涨18.49元达347元/吨，吨成本同比上涨47.36元达283元/吨， 最终实现吨毛利64元，同比下降28.87元/吨，我们认为主要系煤炭等原 基本数据 A股总股本(百万股) 8,663.42 流通A股股本(百万股) 1,194.72 A股总市值(百万元) 90,012.96 流通A股市值(百万元) 12,413.11 每股净资产(元) 9.38 资产负债率(%) 67.42 一年内最高/最低(元) 18.44/10.33 燃材料持续高位。22H1公司拥有熟料产能3.2亿吨、水泥销售市场范围涵 盖25个省，东部/中南部/北部/西部分别占比33.65%/17.58%/27.28%/21.13%，上半年北部、西部收入降幅更小。7月末政治局会议提出“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”的背景下，河南、江苏、浙江、广东、四川等省份陆续表态加快项目建设，有望提振水泥需求。公司目前2500吨及以下低效产能占比仍偏高，中长期看，公司成本端仍有较大改善空间。22H1年公司骨料销量5052万吨，同比+49.46%，实现收入24.23亿元，同比+49.58%，公司目前拥有骨料产能1.9亿吨，在建产能4000万吨，22年骨料业务销量或保持较大幅度增长，为公司提供利润增量。 费用率有所提升，收现比仍保持较好水平 22H1年公司整体毛利率为18.4%，同比下滑6.4pct，其中水泥熟料/骨料/ 混凝土毛利率分别为18.3%/47.4%/13.6%，同比-9.8/+1.0/-1.9pct；22H1年期间费用率11.0%，同比+0.48pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.6/+0.3/+0.4/+0.3pct，销售费用率下降主要系销量下降所致，最终实现归母净利率5.3%，同比下降3.0pct。22H1经营性现金流净流入53.3亿元，同比-43.0亿元，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金同比-80.5亿元，但H1收现比仍同比增加1.6pct至102.7%。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 公司未来内部协同效应有望进一步发挥，龙头地位将持续强化。但由于上 半年整体水泥景气度不及预期及原燃料涨价较多，暂下调22-24年净利润预测至85/110/131亿元（前值：139/148/158亿元），参考可比公司，考虑到龙头地位以及后续资产运营效率提升空间较大，认可给予公司22年 1.6倍目标PB，目标价14.79元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 林晓龙联系人 linxiaolong@tfzq.com 朱晓辰联系人 zhuxiaochen@tfzq.com 股价走势 天山股份沪深300 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% -34% 2021-082021-122022-04 资料来源：贝格数据 相关报告 1《天山股份-季报点评:Q1业绩回落幅 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 度有限，全年稳健增长仍可期》 营业收入(百万元) 8,692.27 169,978.54 157,473.10 161,210.04 164,730.09 2022-04-26 增长率(%) (10.28) 1855.51 (7.36) 2.37 2.18 2《天山股份-年报点评报告:重组铸就 EBITDA(百万元) 3,446.27 43,564.38 41,472.24 44,685.14 46,099.83 行业新龙头，协同效应有望发挥》 净利润(百万元) 1,516.26 12,530.04 8,489.37 11,036.58 13,123.37 2022-03-22 增长率(%) (7.31) 726.38 (32.25) 30.00 18.91 3《天山股份-半年报点评:上半年利润 EPS(元/股) 0.18 1.45 0.98 1.27 1.51 稳步增长，重组有望加快落地》 市盈率(P/E) 59.37 7.18 10.60 8.16 6.86 2021-08-21 市净率(P/B) 8.47 1.19 1.12 1.05 0.97 市销率(P/S) 10.36 0.53 0.57 0.56 0.55 EV/EBITDA 4.55 4.53 4.36 2.82 2.79 资料来源：wind，天风证券研究所注：2020年数据为调整前 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2022H1营收（20年数据为调整后）图2：公司2018-2022H1归母净利润（20年数据为调整后） 1800.0 1600.0 1400.0 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 营业总收入（亿元） 20182019202020212022H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 归母净利润（亿元） 20182019202020212022H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 （亿元） （元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600801.SH 华新水泥 353 16.83 12.75 14.92 17.24 19.97 1.32 1.13 0.98 0.84 000672.SZ 上峰水泥 138 14.17 10.19 10.35 12.56 15.02 1.13 1.37 1.13 0.94 000789.SZ 万年青 79 9.92 9.12 10.54 12.05 13.64 1.09 0.94 0.82 0.73 600585.SH 海螺水泥 1,644 31.03 34.66 39.05 43.75 48.73 0.90 0.79 0.71 0.64 平均值 1.11 1.06 0.91 0.79 000877.SZ 天山股份 900 10.39 8.77 9.25 9.89 10.66 1.19 1.12 1.05 0.97 股票代码股票简称 总市值 当前价格 BPS（元）PB（倍） 注：数据截至20220824收盘，除天山股份22-24年BPS为天风预测外，其余公司为Wind一致预测。资料来源：Wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,153.64 14,287.90 12,597.85 20,934.46 16,649.68 营业收入 8,692.27 169,978.54 157,473.10 161,210.04 164,730.09 应收票据及应收账款 614.69 33,252.97 15,355.95 4,226.15 15,783.53 营业成本 5,453.20 127,588.64 122,558.90 123,320.66 124,521.40 预付账款 47.02 1,804.88 297.46 1,765.13 243.56 营业税金及附加 130.95 2,206.93 2,304.96 2,293.80 2,297.95 存货 396.61 10,060.30 3,625.02 9,969.35 3,899.56 营业费用 225.85 2,743.64 2,384.31 2,279.68 2,322.69 其他 1,251.80 13,748.88 5,636.13 6,957.71 8,303.07 管理费用 487.05 8,545.71 7,873.66 7,899.29 7,989.41 流动资产合计 3,463.77 73,154.94 37,512.41 43,852.81 44,879.40 研发费用 52.92 1,793.29 1,661.36 1,684.66 1,704.98 长期股权投资 73.60 12,490.87 12,490.87 12,490.87 12,490.87 财务费用 88.33 4,684.01 4,765.28 4,289.41 3,908.34 固定资产 10,076.96 112,513.90 98,991.49 85,469.09 71,946.69 资产减值损失 (304.72) (5,219.87) (3,250.00) (2,975.00) (2,122.50) 在建工程 392.19 12,578.51 12,578.51 12,578.51 12,578.51 公允价值变动收益 (33.68) (97.50) (94.33) 100.00 100.00 无形资产 633.35 35,790.75 32,319.27 28,847.79 25,376.31 投资净收益 (17.92) 1,765.54 882.77 1,059.33 1,112.29 其他 343.28 38,530.81 32,347.56 31,810.34 31,561.79 其他 448.59 5,556.81 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 11,519.38 211,904.83 188,727.70 171,196.60 153,954.18 营业利润 2,161.71 20,411.33 13,463.08 17,626.85 21,075.11 资产总计 14,983.15 285,059.77 226,240.11 215,049.41 198,833.58 营业外收入 18.34 928.58 319.48 422.13 556.73 短期借款 62.56 24,544.71 52,471.48 18,000.00 15,000.00 营业外支出 47.42 563.03 230.55 280.33 357.97 应付票据及应付账款 1,361.81 37,184.95 9,338.51 37,540.68 6,534.04 利润总额 2,132.63 20,776.88 13,552.01 17,768.65 21,273.87 其他 779.96 74,648.84 27,425.7