“学海拾珠”系列之一百二十：社会责任基金的业绩与持续性

社会责任基金的业绩与持续性 ——“学海拾珠”系列之一百二十 金融工程 专题报告 报告日期：2022-12-14 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《股票短线交易与收益异象——“学海拾珠”系列之一百一十二》 2.《明星分析师能否在糟糕的信息环境中做出更好的决策覆盖——“学海拾珠”系列之一百一十三》 3.《基金经理能否选出好的“投机性”股票——“学海拾珠”系列之一百一十四》 4.《BAB增强版：与包含定价噪音的Beta为敌——“学海拾珠”系列之一百一十�》 5.《ETF的基金流动是否蕴含独特信息——“学海拾珠”系列之一百一十六》 6.《技术相似性对股票收益的预测能力——“学海拾珠”系列之一百一十七》 7.《基金投资者的真实择时能力如何？——“学海拾珠”系列之一百一十八》 8.《基于财报文本的竞争关系与股票收益——“学海拾珠”系列之一百一十九》 本篇是“学海拾珠”系列第一百二十篇，文献研究了社会责任策略在共同基金管理中的业绩表现和持续性。根据美国、欧洲、其他市场的社会责任（SR）基金样本，整体来看SR指标越高，基金平均超额越低，主要原因是信息成本的增加和投资组合多样化的缺失，但成熟市场和新兴市场中SR基金的表现仍存在较大差异。此外，SR基金的不佳表现主要由表现最差的小规模基金驱动，并非源于基金的社会责任属性，并且，基金业绩的持续性也会由于SR属性的不同而分化。回到国内市场，正值社会责任投资兴起之时，探讨这种非金融属性驱动的基金业绩也是基金研究中不可或缺的一环。 SR指标越高，基金平均超额越低 根据对可持续性、环境、治理等社会责任特征的综合分析，在各个 市场中，等权时，SR水平较高的基金比SR水平较低的同类基金表现更差。但按照基金规模加权平均后，SR高分基金的风险调整收益显著提升，证明SR基金的不佳表现主要由表现最差的小规模基金驱动，并非源于基金的社会责任属性。 社会责任基金收益具有持续性 实证结果表明，SR基金表现差异随时间的变化而持续，即投资过往 表现更好的基金将带来正向的风险调整收益。 地理区域不同，基金表现持续性的差异也不尽相同。在欧洲地区，SR高分基金在任何情况下未表现出业绩持续性，相反，SR低分基金具有显著的强持续性，证明该类基金存在明显的持续性差收益。类似的结论也适用于美国和加拿大市场。然而，“其他”市场的SR高分基金具有最强的持续性。 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1简介4 2数据和方法4 3实证结果6 3.1SR共同基金的表现7 3.2SR特征和基金业绩分析9 3.3SR特征和基金业绩持续性的分析11 4结论13 风险提示：13 图表目录 图表1样本期内SR基金变化表5 图表2样本SR基金分类汇总表6 图表3各分类SR基金平均表现表7 图表4基准指数表8 图表5各分类SR基金超额收益表8 图表6SR基金特征和业绩分析表9 图表7基金特征和业绩密度图10 图表8基金特征和业绩分析表（仅存续基金）11 图表9基金特征和业绩分析密度图（仅存续基金）11 图表10基金特征和业绩持续性分析图12 图表11基金特征和业绩持续性超额收益分析表13 1简介 可持续投资策略在全球市场势头正盛，在美国、加拿大、欧洲等市场均占有可观份额。因此，对纳入特定水平社会责任的SR（SociallyResponsible）基金进行探讨是必要的。 过往研究认为，SR基金是一种复杂的选择，它并未遵循纯粹的财务导向，而同时考虑了声誉、公司治理、环境责任等。例如：环境因素作为一种衡量标准对公司未来的财务业绩有重要影响（Said，2013）；生态因素及其衍生的“生态效应”代表了企业层面的利益整合（Helminen，2000）；道德因素也被纳入了主流商业衡量，拥有不可忽视的影响（Friede，2015）…… Koellner（2005）等人基于此，对可持续发展基金提出了评级的基本原则和方法，以便评估其在经济、社会、生态（ESG）等方面的影响。 同时，作为一项易于获取的投资工具，SR基金的表现也受到投资者关注，但尚未达成共识。部分学者认为，SR基金的表现优于市场（Galema，2008），或称SR基金和传统基金之间并无明显差异（Bauer，2005）；也有文献表明，SR基金的表现低于市场，但是投资者对此并不敏感，且社会责任的隐含利息抵消了该负面影响（Bollen，2007）。 进一步关注SR属性和业绩之间的联系可发现，相较于传统基金，不同类型的SR基金的业绩分布并不均匀（Chang，2012）。类似非对称的分布模式在时间维度上也有所体现，Nofsinger和Varma（2014）证明SR基金在危机（非危机）期间的表现优于（劣于）传统基金。再者，较强的SR属性通常意味着较高的政策约束和更局限的投资范围，故SR基金倾向于行业集中。组合多样化的缺失将导致更高的风险和更差的业绩（Huang，2011）。 以上研究深入比较了SR基金与普通基金，但尚未涉及SR战略分析和单独 SR基金业绩的评估，也无法给予投资者明确的答案——如何将投资分配给特定水平的SR基金以获得更高的回报。 因此，通过比较SR共同基金特征（环境、治理、社会、可持续属性）的表现，采用基于核密度估计的非参数方法，可以分析不同水平的SR基金在表现上的差异；而通过多因子模型则能判断该业绩差异随时间变化的显著性。实证结果 表明，SR基金的表现普遍差于市场，但较差的表现本质由极端值驱动，而非基 金本身的SR特征。同时，SR基金表现具有可持续性，进一步证明，负向收益可以通过选择高水平的基金经理和正确的投资组合来规避。 2数据和方法 数据来自Morningstar（具有SR特征的共同基金）。考虑到可持续投资领域的代表性，将全球市场3920个SR基金样本分为：欧洲、美国和加拿大以及“其他” （包括新兴经济体），获取2000年1月至2018年3月每日的基金回报数据。 由于研究考虑了存续和非存续的共同基金，因此在评估业绩和持续性时将不存在“幸存者偏差”。然而，避免此类偏差或导致其他问题出现：单个基金的业绩衡量可能因为存续期过短而不可靠；时间窗口错位使得基金间的比较产生偏差（业绩因经济周期/牛市/熊市而有所不同）。为了消除上述影响，在评估相应指标时，将同时讨论“所有共同基金”和“仅存续基金”。 基金业绩表现的衡量沿用了经典的线性回归模型，通过调整不同的风险因素进而评估对应基金的收益。鉴于研究的广泛投资地域和投资策略，采取如下回归模型： 𝑟𝑝,�=𝛼�+𝛽𝑝,𝑤𝑟𝑤,�+𝛽𝑝,𝑠𝑟𝑠,�+𝛽𝑝,𝑚𝑟𝑚,�+𝜀𝑝,� 其中，𝑟𝑝,�为相对于被评估基金的无风险资产的超额收益，𝛼�衡量基金的异常表现，而风险因素则对应如下基准的超额收益： 1.全球基准，代表全球不同市场的投资（𝑟𝑤,𝑡） 2.SR特定基准，代表受SR基本面约束的投资（𝑟𝑠,𝑡） 3.新兴市场特定基准，代表部分被评估基金的特征（𝑟𝑚,𝑡） 基金业绩持续性的衡量则采取了滚动组合方法（Carhart），即根据历史业绩构造�组基金等权组合，每半年再平衡，来评估基金业绩的持续性。 显然，如果共同基金的业绩持续性存在，基于过去业绩不佳（良好）的投资组合将显示出负面（正面）的风险调整收益。 图表1展现了SR基金数量在样本期间的变化情况。18年间，部分基金退出市场，同时也有新基金被纳入，总体而言，基金数量呈增长趋势，年平均变化率为11.01%。2009年基金总数的急剧减少，体现出全球金融危机对SR基金的强烈影响。2014年至2018年，随着世界各地经济的复苏，SR基金经历显著的增长并达到历史最高水平，基金数量年平均变化率为22.15%。同时，纵观整个样本期，最高的增长率主要集中在“其他”类别，平均为20.25%，远高于“欧洲”及“美国和加拿大”市场（10.06%和8.56%） 图表1样本期内SR基金变化表 资料来源：Ethicalstrategyfocusandmutualfundmanagement:Performanceandpersistence，华安证券研究所整理 图表2展现了研究基金子类型的信息。首先，按照存续率情况，将基金分为存 续（survivors，S）与非存续（non-survivors，NS），存续组包含所有截止2018 年3月29日有资产净值的共同基金。考虑到样本期较长，在存续组中进一步划分3 个子区间：完全存续（数据量涵盖全部样本期）、大量存续（数据量大于4个月）、 少量存续（数据量小于4个月）；同理对非存续组划分两个子区间：非存续（数据量大于4个月）、非存续（数据量小于4个月）。结果显示，仅有4.59%的SR基 金拥有完整数据，占比最重的为大量存续基金，达42.78%。 针对SR基金的特征，具体考虑5类，分别为：可持续性、环境、社会、治理和未定义。打分标准如下：可持续发展分，结合基金的ESG得分和投资组合争议得分；环境（社会、治理）分，根据投资组合中环境（社会、治理）对应的资产权重，计算其对应的环境（社会、治理）得分的平均值；未定义为不关注特定SR属性的基金。 然后，对于每个类别，投资组合中SR属性得分最高（最低）的30%被划分为“高”（“低”），中间的30%-70%被划分为“中”。 显然，不同的地区间存在显著差异。欧洲市场集中了最高分数的基金，“其他”市场则正相反，美国和加拿大市场绝大多数的基金为中等水平，但低分基金数量超过高分基金。 图表2样本SR基金分类汇总表 资料来源：Ethicalstrategyfocusandmutualfundmanagement:Performanceandpersistence，华安证券研究所整理 3实证结果 在本节中，将根据SR基金的市场、特征、存续情况进行分类，并在细分类别中对基金的SR水平打分。针对数据指标，深入挖掘共同基金的表现，验证前文假设是否成立。 3.1SR共同基金的表现 图表3报告了基金样本对应的汇总统计数据。可见，大多数基金集中在欧洲、美国和加拿大，共3022只，占比77.09%。从均值差异分析，总体而言，欧洲市场SR高分基金表现更好，展现出更高的回报和更低的风险。美国和加拿大市场也呈现出类似规律，但并不如欧洲市场显著，且低分基金虽集中了较高的风险，却拥有混合的回报率。“其他”市场则正好相反，低分基金更好地平衡了风险和收益。 结合图表2的结果，上述分析表明，欧洲市场较为成熟，而“其他”市场似乎没有遵循适当的SR投资策略。 图表3各分类SR基金平均表现表 资料来源：Ethicalstrategyfocusandmutualfundmanagement:Performanceandpersistence，华安证券研究所整理 正因不同地区的SR基金发展程度有别，在使用线性模型评估共同基金业绩时，需要正确选择基准市场进而计算超额收益。图表4汇总统计了后续线性回归中需要 使用的基准，如代表全球投资的富时世界指数，代表SR条件下投资的可持续发展 世界指数，并采用一个月的国库券作为无风险资产。在样本期间内，与新兴市场相比，全球化水平越高（先进经济体金融市场权重越高）的指数，展现出更保守的平均回报和风险组合。 图表4基准指数表 资料来源：Ethicalstrategyfocusandmutualfundmanagement:Performanceandpersistence，华安证券研究所整理 图表5显示了各市场不同SR特征的基金超额收益，包含了结果为正或负的基金百分比，及加权和未加权的年化表现平均数。与前表不同，考虑到地理区域间的分数缺乏统一性，表内“高”